Mind the Gap

En dépit des discussions croissantes des marchés sur le besoin d’ajuster les perspectives pour les banques centrales d’Europe et des États-Unis, l’évolution des cours est restée plutôt modérée ces derniers temps sur la plupart des marchés financiers. Le risque désormais dans les deux sens en ce qui concerne le début du démantèlement des achats d’obligations de la Fed et la poursuite de l’assouplissement monétaire de la BCE ont eu un net impact sur les marchés des devises (vigueur du USD). Les actions sont restées orientées à la hausse, les taux obligataires et les spreads ont été stationnaires et les matières premières ont encore perdu un peu de terrain.

Au cours des 12 à 18 prochains mois, on peut s’attendre à une diminution des craintes de « chocs » des investisseurs et à une poursuite de la normalisation des vues en matière de répartition des actifs et des primes de risque relatives. Ceci est un élément à souligner dans un contexte où les craintes liées aux « bulles spéculatives », ou du moins aux valorisations des classes d’actifs, se sont renforcées en raison du maintien par les banques centrales de politiques monétaires inhabituellement souples.

Les opinions diffèrent en ce qui concerne l’attitude des banques centrales face aux défis auxquelles elles sont confrontées, mais nous sommes d’avis que les risques macroéconomiques actuels justifient amplement l’approche qu’elles ont adoptée.

Notre scénario central ne prévoit donc ni une inflation élevée, ni des risques de bulles spéculatives.

Nous ne pouvons toutefois exclure ces développements, mais pour l’instant, nous pensons que le contexte macroéconomique explique largement pourquoi les taux des obligations d’État et des obligations d’entreprises sont si faibles et ne doivent dès lors pas faire penser à un phénomène de bulle spéculative.

Ce segment des marchés financiers a certes enregistré d’importantes entrées de capitaux au cours des années passées, en particulier dans les marchés émergents. Durant ces dernières années, la dynamique des flux vers les placements obligataires a cependant connu des risques de renversement de tendance et de réévaluation des risques sous-jacents lors du passage de l’économie mondiale à la phase suivante du rééquilibrage.

Ceci n’est réellement clair que si l’on compare les différentes classes d’actifs. Les primes de risque des obligations ne sont peut-être pas excessivement faibles, mais elles sont très modestes par rapport à la rémunération de la prise de risque dans le domaine des actions.

La prime que l’on peut obtenir en investissant en actions plutôt qu’en obligations - mesurée par la différence entre le rendement bénéficiaire et les taux réels - est toujours remarquablement élevée.

Pour ceux qui ont lu les gros titres sur les niveaux records atteints par les marchés d’actions ou qui jugent essentiellement les valorisations des marchés d’actions sur la base des rapports cours/bénéfices ou du rendement bénéficiaire, il peut sembler étrange d’affirmer que les actions sont attrayantes. Il convient toutefois de souligner que les valorisations des actions et des autres classes d’actifs doivent toujours être évaluées en relation avec le contexte macroéconomique sous-jacent et l’attrait des autres opportunités d’investissement.

Le premier élément influence surtout le niveau général des primes de risque de toutes les classes d’actifs. Ce niveau devrait être plus faible qu’au plus fort de la crise, mais plus élevé qu’avant la crise en raison des incertitudes persistantes. Le second élément donne une idée de l’attrait relatif d’une certaine classe d’actifs par rapport à une autre à un moment donné. À cet égard, il convient de noter que l’écart entre le rendement bénéficiaire et le rendement obligataire demeure élevé (un peu moins de 6%). Il est largement supérieur à la moyenne (3,2%) et proche des niveaux atteints lors de la débâcle de Lehman et de l’apogée de la crise de l’euro.

Cela signifie que nous ne devrions pas redouter que de larges bulles spéculatives se développent ou que les marchés d’actions aient atteint des sommets.

Les valorisations des marchés d’actions sont encore très attrayantes en termes relatifs, d’autant plus que la dynamique tant cyclique que politique évolue dans la direction d’une poursuite de la modération des primes de risques des classes d’actifs.

Nous continuons dès lors à prévoir que la normalisation graduelle des vues des gestionnaires mondiaux en matière de répartition des actifs se poursuivra durant le reste de l’année, mais aussi en 2014. Par conséquent, nous privilégions toujours les actions au sein de notre répartition des actifs.