Les émissions financières restent attractives par rapport aux non-financières

De plus, les émetteurs financiers offrent toujours une rémunération plus attractive que les émetteurs non financiers. Dans un univers de taux d’intérêt bas et de croissance faible, les investisseurs continueront de privilégier les émetteurs qui offrent du spread. Une forte sélectivité est hautement recommandée. Nous expliquons ci-dessous les six principaux facteurs qui nous incitent à préférer les émissions financières.

1-Les dépôts se stabilisent dans les pays périphériques

La baisse du stress financier a eu un impact très positif sur les fondamentaux des banques. Il a permis une stabilisation des dépôts bancaires des particuliers et des entreprises dans les pays périphériques. Les chiffres de la BCE témoignent d’un retour de la confiance. Depuis octobre 2012, les dépôts ont augmenté en Espagne (+1% ou +15 Mds € depuis octobre 2012), Italie (+1,7% ou +25 Mds €) et en Grèce (+4,2% ou +6,7 Mds€).

2-Les conditions de financement des banques se sont considérablement améliorées

Le programme OMT, en rassurant sur les capacités de stabilisation de la BCE, a permis de rouvrir le marché primaire depuis septembre 2012. Le fort appétit des investisseurs a permis aux banques de réduire leur dépendance à la BCE.

Cependant, le remboursement anticipé des deux grandes opérations de prêts à trois ans de la BCE (initiées fin 2011 et début 2012) montre une situation contrastée. Certaines banques ne peuvent toujours pas se permettre d’être entièrement dépendantes des marchés financiers pour se refinancer. De toute façon, nous estimons que les problèmes de refinancement des banques resteront limités :
 les besoins des banques diminuent compte tenu de la nécessité de réduire leur bilan et de la baisse du volume de crédit ;
 les établissements bancaires continueront de bénéficier du soutien de la BCE.

3-Des contraintes réglementaires assouplies

Les banques ont également bénéficié dernièrement d’un aménagement des exigences relatives au ratio de liquidité à cout terme (LCR). Le comité de Bâle a ainsi reporté le calendrier d’application : les banques ne devront s’y conformer pleinement que d’ici à 2019 et non le 1er janvier 2015 comme prévu initialement. La définition des actifs considérés comme liquides a également été élargie. Et les hypothèses sur les sorties de trésorerie ont été assouplies. Ces changements éviteront aux banques d’être sous pression pour constituer un coussin de liquidité.

4-Pas d’impact positif sur l’économie réelle

Les conditions de crédit continuent de se durcir pour les entreprises (et les ménages) dans la zone euro. L’amélioration des conditions de marché n’a pas influencé les décisions des banques qui se disent surtout inquiètes des perspectives de croissance. Elle n’espèrent pas être plus bienveillantes au premier trimestre 2013. Le volume de prêts au secteur privé dans la zone euro a baissé de 2,8% depuis septembre 2012, la situation restant évidemment plus difficile pour les entreprises des pays périphériques.

5-Un volume d’émissions nettes négatif pour les sociétés financières

La crise des subprimes et la faillite de Lehman ont enclenché un grand processus de désendettement du système financier. Le désintermédiation va se traduire par une baisse des émissions financières, tout en contraignant les entreprises à s’appuyer davantage sur le financement des marchés.

6-Une valorisation plus attractive pour les émetteurs financiers

Les émetteurs financiers offrent toujours une rémunération plus attractive que les émetteurs non financiers. Au sein des émetteurs financiers, nous préférons une exposition à la dette senior pour les émetteurs périphériques et à la dette subordonnée pour la zone coeur. Nous conseillons d’éviter les banques qui ont de forts besoins de recapitalisation.