Le désendettement des banques réserve des opportunités

Selon les prévisions du FMI, les banques, surtout européennes, réduiront leurs bilans de près de 4000 milliards de dollars US ces quelques prochaines années. Les principaux moteurs de ce désendettement ne se limitent pas aux exigences en matière d’augmentation des fonds propres ou des liquidités ; la morosité de la situation économique a également conduit à une diminution de la demande de crédit et des transactions financières.

Vu les réductions de bilans bancaires prévues par le FMI, les principales questions pour les investisseurs concernent, premièrement, l’impact économique du désendettement, deuxièmement, les conséquences pour les rendements des placements et troisièmement, les éventuels changements dans l’allocation d’actifs. Les hedge funds souhaiteront savoir s’il sera possible d’acheter des portefeuilles de prêts aux banques et les fonds immobiliers, d’infrastructures et de private equity voudront acheter des actifs à long terme moins liquides.

Trois domaines de désendettement affectent l’économie mondiale

Après la reprise de la croissance et de la demande dans les pays de l’OCDE en 2009, l’activité de la plupart des grandes économies a ralenti l’année dernière, avec des indices de directeurs d’achat (PMI) à 50 ou moins, autrement dit en récession. Trois domaines de désendettement affectent actuellement l’économie mondiale : le désendettement des ménages qui reconstruisent leur épargne et réduisent leur emprunt, celui des Etats, dont la dette avait atteint un niveau insoutenable, et celui des banques.

Les systèmes bancaires des pays d’Europe du Sud sont plus fragiles

Il est difficile de quantifier précisément l’impact économique négatif du désendettement des banques. Il est toutefois évident que lorsque le processus est rapide, un cercle vicieux négatif se crée : les banques réduisent leurs bilans, entraînant un ralentissement de l’activité économique, qui conduit lui-même à une augmentation des prêts non performants et à des tensions pour les banques en termes de liquidités et de solvabilité. Même si les enquêtes sur les conditions d’octroi de crédits se sont récemment améliorées aux Etats-Unis, les systèmes bancaires les plus fragiles sont clairement ceux des pays en difficulté du Sud de l’Europe, avec des indices de directeurs d’achat proches de 40 en Italie, en Espagne et en Grèce.

Les dégradations connexes de notation de crédit des banques se ressentent dans les écarts importants de leurs credit default swaps (CDS), de faibles rapports cours/bénéfice et cours/valeur comptable de leurs fonds propres et une tendance persistante à des écarts beaucoup plus importants pour les obligations émises par des établissements financiers que pour les valeurs industrielles. Alors que le processus de désendettement se poursuit, les banques centrales devront continuer à appliquer des politiques de taux proches de zéro et, si l’on en croit leurs bilans élevés, à injecter des volumes importants de liquidités sur les marchés.

La pression que subit le système bancaire modifie le comportement des investisseurs

La pression que subit le système bancaire entraîne un changement de comportement des investisseurs qui, pour leur allocation d’actifs, privilégient désormais les obligations d’entreprise avec une possibilité de rendement élevé et les obligations des pays émergents. Les faibles rendements des obligations des pays du G4 (Etats-Unis, Royaume-Uni, zone euro et Japon) traduisent sans doute une aversion au risque des investisseurs sur les marchés des obligations souveraines en Europe mais reflètent également une moindre allocation au risque bancaire. Etant donné le niveau élevé de liquidités des entreprises, le niveau raisonnable de leur cash-flow libre et leur faible endettement, les investisseurs continueront à privilégier le risque d’entreprise au détriment du risque bancaire et les écarts de rendement devraient rester plus importants sur les valeurs financières que sur les valeurs industrielles pendant au moins deux ou trois ans. Parallèlement à cette recherche de rendement sur le secteur des entreprises, les investissements se sont intensifiés dans les secteurs qui offrent des rendements sur actions plus importants comme la santé et l’énergie et les secteurs défensifs comme les approvisionnements publics et les biens de consommation non cycliques.

Une hausse attendue des actifs des hedge funds

Un certain nombre de hedge funds ont l’intention soit de créer de nouveaux fonds dédiés à l’achat d’actifs du secteur bancaire, soit de le faire en élargissant le champ d’action de leurs fonds existants. L’industrie des hedge funds gère actuellement près de 2200 milliards de dollars US et, malgré des performances irrégulières ces cinq dernières années, ces actifs atteindront très probablement 3000 milliards de dollars US d’ici 2014.

La plupart des modèles d’analyses des conditions de placement des hedge funds indiquent que, contrairement à 2007-08, les conditions de marchés actuelles généreront de bonnes performances, avec des hedge funds qui ne seront plus considérés comme une classe d’actifs à part mais au contraire, pleinement intégrés dans l’allocation de fonds propres et de titres à revenu fixe.

Ces cinq dernières années, les obligations à haut rendement ont surperformé le marché des « leveraged loans ». Ainsi, le marché du crédit actuel est vraisemblablement sous-évalué par rapport aux titres à rendement élevé ; de ce fait, les hedge funds chercheront probablement à acheter des crédits. Il faudra avant tout veiller à atteindre un niveau de prix acceptable tant pour les banques que pour les hedge funds. A l’évidence, les banques ne souhaitent pour le moment pas vendre à bas prix afin de ne pas cristalliser les pertes par rapport aux valeurs comptables.

La diversification des portefeuilles par de l’immobilier améliore le rapport risque/rendement

Alors que, ces prochaines années, les investisseurs sont susceptibles d’acquérir des portefeuilles de crédits vendus par des banques européennes, à plus long terme, les fonds de pension, les fonds souverains, les fonds de dotation, les compagnies d’assurance et les « family offices » devraient augmenter leur exposition aux actifs illiquides à long terme, notamment dans les infrastructures, l’immobilier et le private equity.

Les modèles d’optimisation montrent qu’une diversification du portefeuille de 10– 20% dans l’immobilier améliore le rapport risque/rendement du portefeuille. Alors que certains marchés asiatiques de l’immobilier affichent des évaluations tendues, les rendements du secteur en Europe et aux Etats-Unis sont intéressants en ce qui concerne les rendements des titres à revenu fixe et offrent un risque à la baisse limité.

Même si les investissements en infrastructure seront très importants dans les pays émergents au cours des trois prochaines années, en Europe, la demande augmentera dans le secteur du transport et notamment dans le domaine de la maintenance ferroviaire. Ces dernières années, un certain nombre de banques ont vendu des actifs d’infrastructure, notamment des leasings dans le domaine des transports ; dans les années à venir, on devrait voir augmenter le nombre de fonds d’infrastructure, dont les commanditaires seront principalement des fonds de pension et des fonds souverains.