Un peu de lumière au bout du tunnel pour le marché du haut rendement européen

Après une année 2020 en dents de scie pour les marchés du haut rendement en Europe, 2021 semble annoncer davantage de stabilité. Les craintes au sujet d’un nombre élevé de défauts d’entreprises se sont finalement avérées infondées, ce qui a permis au haut rendement de rebondir en 2020 et de préparer le terrain pour 2021. Alors que la deuxième vague de Covid-19 et ses nouvelles variantes pèsent sur la reprise de l’économie, une fois que la vaccination aura permis de maîtriser le virus, l’économie et le haut rendement devraient retrouver une certaine normalité.

Lorsque nous nous retournons sur l’année 2020, nous notons que les marchés financiers, y compris celui du haut rendement, ont réalisé une volte-face remarquable. Les mesures de soutien monétaire et budgétaire considérables mises en œuvre par les autorités, ainsi que le refinancement généralisé des dettes d’entreprise, ont déclenché un formidable rebond après un premier trimestre catastrophique. Au 23 mars 2020, les marchés du haut rendement européen étaient au plus bas et avaient cédé près de 19% depuis le début de l’année. Néanmoins, à la fin du mois de décembre, ils étaient en hausse de près de 3% [1].

Au début de la crise, les acteurs du marché craignaient que pas moins de 10% de l’univers du haut rendement européen ne fasse défaut dans les douze mois. Cependant, les mesures de soutien déployées par les gouvernements sont parvenues à maintenir les taux de défaut à des niveaux étonnamment faibles, tandis que les investisseurs et les prêteurs ont fait montre de leur volonté de refinancer des sociétés comme Rolls Royce, Lufthansa, PureGym et bien d’autres, des entreprises qui devraient être viables une fois la pandémie terminée. Le contexte marqué par des taux d’intérêt faibles ou nuls a incité les investisseurs en quête de rendements à acheter des titres à haut rendement.

Cette image est toutefois faussée. Alors que les confinements imposés à travers l’Europe ont provoqué d’importantes contractions de l’économie et placé une énorme pression sur les entreprises cycliques, la taille du marché du haut rendement européen a augmenté d’environ 100 milliards d’euros [2], soit un quart, en grande partie à cause de la dégradation de sociétés de qualité investment grade, celles qu’on appelle les « anges déchus ». Plusieurs grandes entreprises bien établies et de qualité, comme Ford et Renault, ont atterri dans l’univers du haut rendement et il semble peu probable qu’elles en sortent à court terme.

La principale question est maintenant de savoir à quelle vitesse les économies pourront retrouver les niveaux de PIB de 2019. Nous estimons en réalité que cette année sera marquée par une croissance relativement solide pour rebondir depuis les points bas atteints précédemment, tandis que la reprise au-delà des niveaux antérieurs devra attendre 2022. Elle pourrait être moins agitée pour le haut rendement, aidée en cela par le fait que nombreuses entreprises émettrices se sont refinancées en 2020. Environ 10% du marché, soit approximativement 45 milliards d’euros d’obligations [3], se sont refinancés ces 12 derniers mois et ces émetteurs en ont profité pour rembourser leurs obligations arrivant à échéance en 2021, 2022, et au-delà.

Un environnement aussi accommodant en matière de liquidités a permis à une horde de sociétés « zombies » de continuer d’exister pour le moment. Cependant, on peut douter de leur capacité à générer suffisamment de trésorerie pour couvrir leurs dépenses d’exploitation et leurs dettes lorsque l’économie entamera sa reprise, compte tenu des niveaux d’endettement en hausse et du rythme de la relance. Nous cherchons toutefois à les éviter en nous concentrant avant tout sur les flux de trésorerie, la solidité des bilans, les risques opérationnels, la valeur stratégique, etc.

Compte tenu des attentes liées à la poursuite du soutien monétaire et budgétaire et de l’optimisme des marchés sur l’amélioration de la situation grâce au déploiement des vaccins, le marché du haut rendement européen devrait connaître une année positive. Cependant, il existe un risque dès lors que d’autres commentateurs de marché partagent cette opinion. Selon nos estimations, l’ensemble du marché pourrait afficher une performance d’environ 3,5%. Ce chiffre tient compte d’un rendement actuel à peine supérieur à 3%, de l’effet de « roll down » des obligations anciennes et des inévitables défauts sur les remboursements obligataires d’un petit nombre d’entreprises émettrices, ainsi que du potentiel de resserrement modéré des spreads de crédit une fois terminée la crise du Covid-19.

Une telle performance est intéressante dans un monde caractérisé par les rendements faibles. En effet, ces 12 derniers mois, même les Etats-Unis ont rejoint la cohorte des pays à rendement nul, avec l’effondrement de l’extrémité courte de la courbe des taux et la chute du rendement des bons du Trésor à 10 ans sous les 1% avant son rebond motivé par les espoirs vis-à-vis d’un vaste plan de relance américain.

Alors que les vaccins tracent le chemin vers un retour à la normalité, l’univers étendu du haut rendement européen se démarque comme une possible source de performances positives relativement stables.