Obligations indexées sur l’inflation : L’assouplissement quantitatif rentre dans un cycle pluriannuel

Comme le suggérait le discours de Ben Bernanke le 31 août lors du symposium de Jackson Hole, la Fed a annoncé le 13 septembre la mise en place, avec effet immédiat, d’un nouveau programme d’assouplissement quantitatif, le troisième du nom. Plus que dans sa taille, pourtant non négligeable, l’effet de surprise de cette annonce réside dans l’horizon de temps illimité, ou plutôt conditionné par une baisse significative du taux de chômage. Ainsi, la banque centrale achètera 40 milliards de dollars par mois de titres hypothécaires d’agences, ce montant pouvant même être augmenté en cas d’impact insuffisant sur le rythme de croissance économique. Dans le même temps, le maintien d’une politique de taux zéro a été une nouvelle fois prolongé jusqu’au milieu de l’année 2015. Si l’on ajoute à cela les 45 milliards d’achats mensuels sur la partie longue de la courbe des emprunts d’Etat liés au second programme « Opération twist », ce sont donc près de 85 milliards d’achats d’obligations par mois qui seront opérés jusqu’à la fin de l’année en cours.

Quant au « ciblage » du taux de chômage, si aucun objectif explicite n’a été communiqué, Charles Evans, membre de la Fed, a avancé le chiffre de 7%, tandis que Narayana Kocherlakota, président de la Fed de Minneapolis surenchérissait avec un niveau de 5,5%, ce dernier étant pourtant jusqu’il y a peu un farouche partisan de la normalisation monétaire. Or, si l’on considère qu’un rythme de croissance réel de 2% pour l’économie américaine est tout juste suffisant pour maintenir inchangée la situation de l’emploi, une nette accélération doit se matérialiser pour éviter que le bilan de la banque centrale ne cesse d’enfler pendant plusieurs années. A titre d’exemple, si l’on retient l’hypothèse ambitieuse d’un taux de croissance réel pérenne de 3% par an, le taux de chômage n’atteindrait le niveau de 7% qu’en 2015.

Le programme d’assouplissement quantitatif QE3 restera donc probablement en vigueur pour les trois années à venir a minima, avec pour corollaire une expansion du bilan de la banque centrale de près de 1500 milliards de dollars sur la même période, soit une croissance de 50% par rapport à son niveau actuel. Si l’on intègre à cette équation l’impact de croissance lié aux prochaines coupes budgétaires à opérer (fiscal cliff), dont l’ampleur pour 2013 varie entre 1,4 et 3,2 points de croissance réelle (du scénario médian au scénario couperet), le soutien quantitatif pourrait même être prorogé de plusieurs années.

Le risque inflationniste en devient-il plus aigu ?

Avec 1450 milliards de dollars de réserves en excès auprès de la banque centrale, traduisant de façon patente le phénomène de trappe à liquidités, les nouvelles injections pèseront sans doute sur le prix des actifs, mais la remise en marche des mécanismes de transmission monétaire prendra plusieurs années. Ainsi, comme le suggère la Fed, le risque inflationniste demeure bénin, ce qui lui permet de se concentrer sur le second de ses deux mandats, à savoir la croissance économique.

Les marchés, de plus en plus habitués à ces vagues successives de gonflement des agrégats monétaires, semblent se ranger à cette opinion. En effet, si lors des précédentes annonces d’assouplissement quantitatif, les mesures d’inflation future avaient traduit des craintes significatives, il n’en a rien été cette fois-ci. Les attentes d’inflation à 5 ans, une des mesure privilégiée par la Fed, après une réaction haussière très temporaire, est ainsi demeurée inchangée à 2,8%.

Au début de la crise en cours, l’hypothèse d’un désendettement inflationniste était très en vogue. Il semble de plus en plus probable maintenant que ce n’est pas une inflation élevée qui permettra d’effacer la dette, mais plutôt un maintien des taux réels en territoire négatif pendant plusieurs années. A cet égard, il ne serait pas surprenant que la partie de la courbe des taux réels au-delà de 20 ans soit graduellement poussée vers des valeurs négatives également.