Y a-t-il une bulle sur les titres « Low Volatility » ?

Introduction

Les solutions d’investissement de type Minimum Variance et Low Volatility (désignées par la suite dans l’ensemble du document « Low Volatility ») ont connu un grand succès au cours des dernières années. Beaucoup de gérants actifs traditionnels, ainsi que de fournisseurs d’ETF proposent des formes de stratégies Low Volatility sur des marchés actions au niveau national (Etats-Unis), régional (Europe) ou mondial (Global Développé, Global Emergents).

On pourrait penser que les flux récents vers les stratégies Low Volatility affectent leur performance future, en renchérissant « artificiellement » les valeurs qui sont généralement sélectionnées par ces stratégies d’investissement. Certains opérateurs de marché ont même parlé d’une « bulle » sur les investissements Low Volatility.

Nous avons analysé les stratégies Low Volatility (marché développés) sous l’aune de quatre mesures traditionnelles pour :

1. Les encours sous gestion Low Volatility : la logique voudrait que la sélection des mêmes actions par des fonds pour des montants importants ait un impact significatif sur ces titres. Nous avons comparé les encours des actifs sous gestion dans les fonds / ETF / mandats Low Volatility versus les capitalisations boursières de leurs univers de référence.
2. La valorisation fondamentale des stratégies Low Volatility : une mesure traditionnelle de la « cherté » d’une action ou d’un indice est le P/E (Price to Earnings Ratio). Nous comparons les P/E historiques et actuels de plusieurs indices Low Volatility à leurs indices de référence pondérés par la capitalisation, le but étant d’étudier si les indices Low Volatility sont présentement anormalement chers. Nous analysons également d’autres critères pertinents pour l’évaluation des portefeuilles Low Volatility.
3. Leur performance relative : si les stratégies Low Volatility constituaient une “bulle”, elles devraient avoir largement surperformé les indices pondérés par la capitalisation de marché au cours de la période récente. Nous étudions les performances récentes des indices Low Volatility.
4. Enfin, une approche quantitative : lorsque des investisseurs achètent simultanément des paniers d’actions présentant des caractéristiques similaires (Low Volatility en l’espèce) on pourrait s’attendre à ce que leur corrélation croisée s’accroisse par rapport à la corrélation du marché dans son ensemble. Nous utilisons une mesure quantitative proposée par Deutsche Bank pour détecter les signes de comportements grégaires sur les actions Low Volatility.

1- Malgré leur succès récent, les encours sous gestion Low Volatility demeurent négligeables

• Les actifs sous gestion dans les fonds et ETF Low Volatility s’élèvent à 31milliards USD au niveau mondial [1]. Cette estimation ne prend pas en compte les mandats pour lesquels l’information n’est pas publique. On peut estimer que ces mandats rassemblent la même valeur d’actifs sous gestion portant le total mondial à 62,4 milliards USD.

• La capitalisation (ajustée du flottant) du MSCI World (Developed) est aujourd’hui de 30 trillions USD [2].

• Les actifs sous gestion Low Volatility représenteraient donc environ 0,2% de la capitalisation mondiale des actions des pays développés.

• Il pourrait être objecté que l’indicateur pertinent n’est pas la part de marché globale occupée par les gérants Low Volatility dans son ensemble, mais plutôt la part de marché des titres Low Volatility titre par titre. Sont données ci-dessous les capitalisations boursières totales en milliards d’USD de certains indices Low Volatility (au 31 octobre 2013). Nous présentons un scenario où tous les gestionnaires Low Volatility suivent le même indice et possèdent donc collectivement un certain pourcentage de la capitalisation de marché de chaque indice. Par exemple si les actifs sous gestion pour les produits répliquant l’indice Ossiam Minimum Variance atteignaient 129 milliards d’USD, ils détiendraient collectivement 2% de la capitalisation de marché des composants de cet indice [3]. Nous sommes actuellement bien en-deçà de ce niveau d’actifs sous gestion, et de toute façon très loin d’une proportion de 10% de la capitalisation des fonds indiciels traditionnels comme le S&P 500 [4].

2- La valorisation des stratégies low volatility est généralement plus élevée que la moyenne du marché, et ce pour les raisons décrites ci-après. Cela étant, nous n’avons pas détecté de renchérissement récent.

• Une analyse complète des biais fondamentaux des portefeuilles Minimum Variance est présentée dans l’article de recherche d’Ossiam Fundamental profile of the Ossiam Minimum Variance indices (2013),disponible sur le site d’Ossiam. En voici les principaux enseignements :

• Selon cette étude, en termes de P/E (Price Earnings ratio, rapport du prix de l’action sur les revenus de la société), les indices Low Volatility cotent souvent avec une légère prime par rapport au marché, dans la mesure où les investisseurs valorisent les titres qui offrent des cash-flows forts et récurrents. Après une phase de forte croissance des résultats, ces sociétés passent en général par une phase de hausse de leur P/E, conséquence de leur accès au statut de société établie.

• Ci-dessous les P/E actuels et historiques de certains indices Low Volatility comparés à leurs benchmarks : • Comme indiqué dans l’étude citée en référence, les disparités les plus importantes, historiquement constatées, entre la valorisation des indices Low Volatility et leurs benchmarks (6 à 10 points de taux de P/E) correspondent à des périodes de tensions extrêmes sur les marchés (mars 2009 par exemple).

• Les valeurs actuelles des indicateurs fondamentaux (au 31 octobre 2013) confirment les conclusions de l’étude : les portefeuilles Low Volatility sont plus concentrés sur les sociétés les moins endettées et les plus profitables que ne le sont ceux de leurs benchmarks pondérés par la capitalisation boursière, expliquant la cotation avec une prime par rapport au portefeuille de marché.

3- La performance récente des stratégies Low Volatility est comparable à celle de marché

• Nous représentons graphiquement [5] le rapport entre la valeur historique des indices Low Volatility et leurs benchmarks respectifs depuis 2001. Des périodes de surperformance considérables ont été observées en deux occasions (d’août 2002 à février 2003 et de janvier à mars 2009 correspondant au point bas de marchés baissiers). • Les stratégies Low Volatility appliquées aux marchés développés ont donc enregistré des performances comparables à celles de leurs benchmarks depuis juillet 2011 (mais avec moins de volatilité).

4- Approche quantitative

Si la corrélation entre titres low volatility s’est récemment accrue, ce phénomène affecte de fait toutes les valeurs de la côte.

• Dans une étude récente [6], l’équipe Quant de Deutsche Bank a développé un indicateur propriétaire pour mesurer si les stratégies Low Volatility montraient les caractéristiques d’une bulle. L’indicateur est fondé sur les moyennes des corrélations entre actions paire par paire. _ L’hypothèse retenue par Deutsche Bank étant que si les investisseurs achètent ou vendent des paniers de valeurs dites Low Volatility, ces actions devraient montrer des corrélations plus élevées que celles constatées en moyenne dans le marché, en particulier lors des périodes de fort drawdown (ventes simultanées par les mêmes acteurs). Nous avons élaboré un indicateur équivalent pour détecter si les actions Low Volatility sont sujettes à des comportements grégaires [7].

• Nous étudions l’univers du S&P 500 sur la période 2002 / 2013. Pour chaque trimestre, nous élaborons 10 portefeuilles correspondant à des déciles de volatilité (le décile n°1 rassemblera les 50 actions avec la plus faible volatilité). Nous mesurons alors la moyenne des corrélations par paire au sein de chaque décile au cours des phases de baisses de marché (lorsque les pertes de marché sont supérieures à la Value at Risk 95% du S&P 500).

• Par souci de simplicité et de clarté, nous nous concentrons sur deux portefeuilles Low Volatility (paniers 1 et 2), deux portefeuilles de volatilité moyenne (paniers 5 et 6) et deux portefeuilles de forte volatilité (paniers 9 et 10). • Au global, les corrélations moyennes conditionnelles par paire au cours des 10 dernières années ont augmenté. Pour tous les paniers, les corrélations par paire au cours des 5 dernières années sont significativement plus élevées que celles observées au début des années 2000.

• Parmi tous les paniers, les titres Low Volatility ont constamment fait preuve des plus fortes corrélations. Toutefois, comme ces mesures ne sont pas corrigées de biais fondamentaux tels que la concentration sur certains secteurs, il n’est pas possible de conclure directement que la forte corrélation résulte d’achats/ventes sur ces paniers. Cette corrélation élevée peut ainsi résulter de la concentration du panier sur quelques secteurs défensifs tels que la Santé, les Utilities et les Biens de consommation.

• Actuellement, le premier panier Low Volatility enregistre la corrélation conditionnelle la plus élevée mais sa valeur est plus faible que durant la période 2011 – 2012.

• De plus, la différence de corrélation conditionnelle entre le premier panier et les autres n’est pas anormalement élevée en comparaison des niveaux historiques.

Conclusion

Dans ce papier, nous avons étudié plusieurs mesures objectives pour déterminer s’il y avait une bulle sur les stratégies Low Volatility appliquées aux marchés développés, s’étendant de l’analyse fondamentale aux critères quantitatifs. Nous n’avons pas détecté de « bulle » liée aux stratégies Low Volatility sur la période récente. En dépit de l’intérêt récent pour ce type d’investissement, les montants investis dans ces stratégies sont relativement faibles comparés à la capitalisation boursière des titres Low Volatility. Ces stratégies ne présentent pas non plus des sur-performances marquées par rapport aux indices de marchés, caractéristiques de « bulles ». D’un point de vue fondamental, les actions à faible risque apparaissent quelque peu chères, mais l’analyse historique révèle que cette « cherté » n’est pas récente et qu’elle est plutôt le reflet de la prime structurelle qui s’applique aux sociétés les moins endettées et les plus profitables. Enfin, si les actions dont la volatilité est la plus faible enregistrent une plus forte corrélation que par le passé, une tendance similaire s’observe aussi sur les autres actions.
Par ailleurs, à l’inverse des indices pondérés par la capitalisation boursière, les stratégies Low Volatility sont régulièrement rebalancées et sont soumises à des contraintes sectorielles. Elles sont donc moins sujettes aux bulles que les indices traditionnels.