Une valorisation erronée des obligations et de certaines actions !

L’issue de ce débat déterminera en grande partie la volatilité des prix et les performances des actifs au cours des prochaines années.

Dans cette note, nous tenterons de cerner ce débat et de définir les perspectives potentielles que nous intégrons à notre stratégie d’investissement.

Le débat est essentiellement axé sur le fait de savoir dans quelle mesure la politique agressive et non conventionnelle actuellement menée par la banque centrale fausse le niveau des taux d’intérêt à l’échelle mondiale et pollue le prix des actifs sur l’ensemble de la courbe de risque.

Dans leur grande majorité, les investisseurs que nous observons semblent adhérer à l’opinion du célèbre gérant de hedge fund Seth Klarman selon laquelle les investisseurs évoluent dans une galerie de miroirs déformants qui, selon son analogie avec le film satirique The Truman Show (1998), a totalement déconnecté les prix des actifs de la réalité.

En effet, les prix des actifs ont gonflé artificiellement et devraient inévitablement finir par s’effondrer. Très récemment, la Bank for International Settlements (BIS) a consacré un long chapitre de son rapport annuel à une analyse détaillée des risques qu’encourent actuellement les marchés en étant « envoûtés par la politique monétaire ».

Le vrai problème, c’est que personne ne sait réellement ce qui se passera lorsque le charme sera rompu, et les deux issues possibles sont aussi catastrophiques l’une que l’autre : une nouvelle crise déflationniste alimentée par la dette, ou bien un déchaînement de forces inflationnistes limitant la capacité d’action de la Fed et se traduisant par un changement de politique monétaire brutal et douloureux.

Bien que nous ne souscrivions pas à l’opinion singulière selon laquelle la Fed a le pouvoir de fixer les prix des actifs, nous avons déjà évoqué le fait que la politique monétaire avait provoqué une chasse au rendement à l’échelle mondiale.

Nous continuons de penser que la soif de rendement dans un contexte de politique monétaire à taux zéro a conduit à une valorisation erronée des obligations et de certaines actions, et que le mouvement de sortie pourrait être très désordonné lorsque les taux d’intérêt augmenteront et qu’un grand nombre d’investisseurs commencera à accumuler des pertes.

Avec le recul, on constate néanmoins que ce point de vue baissier concernant les obligations était majoritaire en début d’année et que, comme souvent, ce consensus a été remis en question par un solide mouvement de reprise des obligations depuis le début de l’année. Il est possible que ce mouvement n’ait été que le simple reflet de signaux déflationnistes, comme la croissance économique négative enregistrée aux États-Unis au premier trimestre. Inversement, il se peut qu’il ait reflété certains facteurs « techniques » liés à une soif de rendement croissante, les obligations gouvernementales ayant rebondi dans de nombreuses parties du monde indépendamment des fondamentaux sous-jacents des pays en question. Au moins jusqu’à présent, la plupart des données fondamentales indiquaient une poursuite de la croissance et une légère progression de l’inflation aux États-Unis, ainsi qu’une reprise de l’activité économique à partir de niveaux très bas en Europe.

Selon nous, ces données remettent en question le point de vue déflationniste fondamental concernant le mouvement de reprise des obligations et laissent craindre que l’évolution du marché soit observée à travers le prisme déformant des expériences effectuées par la banque centrale.

Toutefois, avant de tirer des conclusions hâtives, nous nous efforçons toujours d’adopter une démarche disciplinée en inversant l’argument. Dans le cas présent, qu’en est-il de nos perspectives et de nos opinions concernant le marché si l’on prend l’hypothèse que les prix du marché sont globalement corrects et que l’obsession dont fait objet la Fed n’a pas lieu d’être ? Comme nous l’avons évoqué plus haut, le repli des rendements obligataires pourrait être à lui seul le reflet de signaux déflationnistes. Pourtant, cette théorie n’est qu’en partie confirmée par les données économiques, et elle ne cadre pas avec une hausse record des actions et une compression continue des spreads de crédit. Le seul élément susceptible d’expliquer les prix actuels du marché, mais qui est rarement évoqué, est la croissance déflationniste.