USA : l’idée d’une sous-utilisation des capacités…

Deux éléments principaux entrent en ligne de compte. D’une part l’emploi, quoiqu’en amélioration, demeure poussif. À 6,1 %, le taux de chômage se trouve encore en effet au-dessus du niveau de plein emploi, que l’on considère atteint avec un taux de 5,2 % à 5,5 %. Les conditions sur le marché du travail ont continué de s’améliorer mais le taux de chômage n’a que peu changé et une série d’indicateurs du marché du travail, comme le taux de participation, suggèrent une sous-utilisation importante de ses capacités. La publication d’un nombre de création d’emplois décevant en août a conforté la Fed dans sa prudence, d’autant que les autres indicateurs ne montrent pas de signes d’emballement.

La reprise du marché immobilier reste « lente ». De plus, en août, les prix à la consommation ont baissé pour la première fois depuis un an et demi, tandis que l’inflation de base a été nulle, une première depuis octobre 2010. Par ailleurs, la progression des salaires se fait toujours attendre. Marché du travail et inflation sont du reste liés. En temps normal, une embellie de ce type sur le plan de l’emploi devrait soutenir le revenu des ménages, accélérer la consommation et participer à la reflation de l’économie. Mais ces conditions particulières d’une amélioration de l’emploi (échelle inversée à droite) dans un contexte de montée d’un chômage structurel et de longue durée, limitent la progression de revenu des ménages (échelle de gauche). Une telle divergence qui ne s’était plus produite depuis longtemps n’est pas favorable à une reflation de l’économie que la Fed tente par tous les moyens de favoriser. La lenteur du rythme d’augmentation des salaires reflèterait la mollesse du marché du travail.

Du coup, la Fed s’est engagée à maintenir sa politique monétaire ultra-accommodante « pour une période considérable » une fois que le programme de rachats d’actifs sera terminé, même si les projections de taux livrées par la banque centrale montrent que, lorsqu’il y aura une remontée des taux d’intérêt, elle risque de se faire à un rythme plus soutenu que ne le suggéraient les projections précédentes. Les marchés ont immédiatement pris acte de cette inflexion, et le taux 10 ans qui souffrait des perspectives d’arrêt du « quantitative easing » en octobre, a interrompu sa hausse.

En outre, la Fed a également révisé une nouvelle fois à la baisse ses perspectives de croissance. La croissance en 2014 devrait se situer entre 2 % et 2,2 % (contre 2,1 % et 2,3 % anticipés en juin) et pour 2015, la Fed prévoit désormais une croissance allant de 2,6 % à 3,0 %, en nette baisse par rapport aux 3,0 % à 3,2 % attendus jusque-là. La conséquence de cette inflexion pourrait également se matérialiser sur la devise et sur les matières premières. Le dollar qui ne cessait de se renforcer depuis le début de l’été pourrait marquer une pause. La corrélation généralement négative qui le lie au pétrole pourrait par ailleurs aussi interrompre la dégradation du baril.

Nous le voyons, la Fed a annoncé que ses mesures de « quantitative easing » prendraient fin en octobre, mais concernant une prochaine hausse des taux, sa position n’a pas évolué. La banque centrale américaine est restée campée sur ses positions, considérant que le loyer de l’argent resterait proche de zéro encore pendant « une période de temps considérable » après la fin des rachats de bons du Trésor et de titres hypothécaires qu’elle a engagés pour soutenir l’économie.

Les marchés n’en sont pas encore pleinement convaincus mais Janet Yellen doit les en persuader si elle veut conserver sa crédibilité dans son combat pour restaurer un peu d’inflation, et surtout en finir avec ce qui est jugé comme une sous-utilisation des capacités sur le marché du travail. Dès lors, il est possible que, tant sur les taux longs que sur le dollar, un surcroît de volatilité apparaisse pour refléter les divergences de perception entre la Fed et les investisseurs.

Même avec la prudence dont fait preuve la Fed, certaines voix se sont élevées en son sein pour dire que les améliorations de la conjoncture enregistrées ces derniers mois « ainsi que des signes continus de comportements excessifs sur les marchés financiers » justifieront probablement une réduction de la politique monétaire accommodante plus précoce que prévue…