Trump et les marchés d’actions US : des conséquences hétérogènes

Au travers de ses déclarations, Donald Trump a toujours été perçu comme incarnant le keynésianisme protectionniste et entend mener une politique budgétaire expansive. Il prône : des baisses d’impôts significatives pour les ménages et les entreprises, une relance des dépenses notamment en infrastructures, une réduction des déficits publics non par la rigueur mais par l’accélération de la croissance, un recours plus marqué aux droits de douane et aux barrières commerciales non tarifaires. Son programme devrait favoriser les entreprises américaines. Pour mesurer au plus près les impacts de cette nouvelle donne, nous avons choisi de passer en revue les principaux indicateurs afin de dresser le portrait synthétique de l’économie américaine à l’heure Trump.

#Inflation

En dépit d’un retour de l’inflation accompagnée d’une remontée des taux d’intérêt, l’économie américaine ne faiblit pas. La Réserve fédérale va donc pouvoir poursuivre la normalisation de sa politique monétaire et passer le relais au gouvernement, qui ne pourra pas se financer aussi avantageusement éternellement. Cet éloignement des risques déflationnistes devrait soutenir la croissance américaine et les bénéfices des entreprises. Des composantes essentielles de l’inflation indiquent une pression à la hausse sur les prix notamment sur le transport, le logement et l’alimentation, qui représentent 72 % du Consumer Price Index (CPI).

#L’emploi

Les indicateurs de confiance des agents économiques se redressent avec des créations d’emplois qui restent soutenues et un recul du taux de chômage ; la productivité du travail ne croît plus et les hausses de salaire restent encore contenues. Une accélération de l’inflation des salaires pourrait inciter la Réserve fédérale à normaliser les taux d’intérêt plus rapidement que ne le prévoient les marchés.

#Consommation

Malgré un endettement encore très élevé des ménages, on observe une augmentation des crédits à la consommation. Et ce, malgré un affaiblissement des marchés automobile et immobilier, à la fois parce que leur cycle de hausse arrive à son terme (automobile) et parce qu’ils « souffrent » de la remontée des taux longs (immobilier). Néanmoins, les conditions de financement sont toujours très accommodantes et favorisent un retour des primo-accédants sur le marché immobilier. Les baisses d’impôts massives envisagées par le Congrès peuvent avoir un impact fort sur la consommation. Mais si l’inflation se redresse plus rapidement qu’attendu, le réglage du rythme de normalisation de la politique monétaire risque de freiner la consommation.

#Santé

Le secteur de la santé, qui a fortement sous-performé en Bourse pendant la campagne électorale, devrait également bénéficier d’un effet « Trump » (assouplissement réglementaire et de la levée de la pression démocrate). Signé le soir même de son investiture, le 1er décret du Président Trump contre l’Obama Care a en effet porté sur l’allégement des règlementations, via l’augmentation de la liste des exemptions à cette loi très controversée que le Congrès doit abroger puis remplacer. Le texte sur l’abrogation de l’Obamacare suscite d’ores et déjà des remous au sein même de la majorité républicaine et une opposition démocrate contre la future loi, baptisée Trumpcare. Toutefois, deux acquis majeurs de la loi de Barack Obama devraient perdurer : les enfants peuvent rester rattachés à l’assurance de leurs parents jusqu’à l’âge de 26 ans et les assureurs n’ont pas le droit de discriminer des patients en fonction de leurs antécédents médicaux.

Une modification de l’Affordable Care Act par les Républicains bénéficierait aux assureurs, aux sociétés biotechnologiques et aux sociétés pharmaceutiques de grande capitalisation, aux dépens des hôpitaux et des sociétés de matériel médical. Cette nouvelle politique de Donald Trump et la forte détention de liquidités à l’étranger par les acteurs du secteur, pourraient entraîner des fusions & acquisitions aux États-Unis.

#Energie

L’indépendance énergétique des États-Unis est favorisée par un rebond de la production de pétrole de schiste outre-Atlantique et un recul des coûts d’extraction grâce aux mesures de l’administration Trump. Le nouveau Président a notamment relancé le projet d’oléoduc Keystone, reliant le Canada et le Sud des USA. Un projet accéléré par l’expropriation des Sioux de la réserve de Standing Rock dans le Dakota du Nord et qui fait l’objet d’une controverse d’envergure nationale, menée par les principales associations environnementales américaines, de nombreux propriétaires fonciers et une partie des élus démocrates. Dans ce contexte, ce sont les équipementiers pétroliers qui profitent clairement de cette brutale reprise de l’activité, plus que les compagnies pétrolières qui, elles, restent très prudentes dans leurs investissements, annonçant plus une « stabilisation » qu’une « reprise ». Quant aux niveaux des cours de l’or noir en 2017, tous restent circonspects.

#Réforme fiscale

Donald Trump insiste sur sa volonté de baisser significativement les impôts des ménages comme des entreprises. Les secteurs des services aux collectivités, des matériaux, des télécommunications, des biens de consommation de base et discrétionnaire présentent des taux d’imposition effectifs qui oscillent entre 28 % et 38 %. La réforme consisterait en un alignement sur l’ensemble des taux d’imposition effectifs des secteurs de l’énergie, la santé et la technologie, proches de 20 %. Il en est de même vis-à-vis de l’amnistie fiscale pour les rapatriements des bénéfices des entreprises. Le nouveau gouvernement envisage d’abaisser leur taux d’imposition de 30 % à 10 %.

#Protectionnisme

La mise en place d’une « border-adjusted tax », c’est à dire une taxe aux frontières, est présentée comme la mère de toutes les réformes ! Donald Trump pourrait également invoquer une loi d’urgence de 1977, qui permet de prendre des mesures temporaires en cas de menace jugée « exceptionnelle » pour l’économie, et d’imposer des droits de douane individuels contre des entreprises, sans trop de risques juridiques. Le secrétaire du Trésor, Steven Mnuchin, a aussi rassuré les investisseurs en annonçant que la réforme fiscale « très importante » sera votée avant les vacances du Congrès en août. L’idée serait de concevoir un système de taxation (qui n’est pas directement comparable à la TVA Européenne) basé sur la combinaison d’une taxe sur la balance commerciale et d’une sur la consommation locale importée. Elle générerait un choc inédit pour le commerce international et en matière de politique extérieure. Parallèlement, Donald Trump a signé l’acte de retrait des États Unis du traité de libre-échange Transpacifique (TPP), qui n’avait pas encore était ratifié, et a annoncé une renégociation de l’accord de libre-échange nord-américain entre les USA, le Canada et le Mexique (en vigueur depuis 1994).

#Technologie

Dans le secteur technologique, les entreprises profitant de la croissance du « cloud » n’ont pas déçu. Leurs taux de croissance restent impressionnants avec d’importants investissements dans les « data-center ». Elles pourraient néanmoins souffrir des nouvelles barrières commerciales promises par Donald Trump, car il s’agit du secteur le plus exposé au commerce international. De plus, un rapport du BEA (Bureau of Economic Analysis) indique que 75,8 % de la R&D du secteur se trouve aux États-Unis, tandis que la production est réalisée en Asie et essentiellement en Chine. La technologie bénéficie également du plus faible taux d’imposition, ce qui réduit les avantages potentiels de la réforme de l’impôt sur les bénéfices. La sous-performance des valeurs IT au moment de l’élection présidentielle reflète la vente de positions saturées au profit des banques et des valeurs sous-détenues.

#Fed

Enfin, 2017 s’annonce décisive dans la gouvernance de la politique monétaire par la Réserve fédérale. Elle relèvera les taux d’intérêt lors d’une de ses réunions de politique monétaire à venir, a déclaré le 3 mars sa Présidente, Janet Yellen, tout en soulignant l’importance des incertitudes qui entourent la future politique économique du nouveau gouvernement américain. Les membres républicains du Congrès ont en effet critiqué la Fed, estimant qu’elle maintenait des taux trop faibles depuis trop longtemps, et ont appelé de leurs vœux un durcissement de sa politique monétaire. Ce camp des « faucons » pourrait donc gagner du poids avec Donald Trump, mais sans doute pas suffisamment pour réellement rebattre les cartes au sein du FOMC (Federal Open Market Committee). De plus, remplacer sa Présidente Janet Yellen présente trop de contraintes réglementaires et devrait pousser le nouveau Président américain à se contenter d’attendre l’expiration de son mandat en février 2018.

#Bancaires

La hausse des taux d’intérêt, anticipée par tous les observateurs, devrait jouer en faveur des banques, dont les cours ont été affectés ces dernières années par la baisse des taux d’intérêt et par l’aplatissement de la courbe des rendements depuis 2010. La banque de détail reste encore décevante et la pentification de la courbe des taux ne se traduit pas encore par un redressement des marges d’intérêt. Quant à la gestion d’actifs, elle reste sous pression, notamment avec une concurrence de plus en plus forte de la gestion passive, moins rémunératrice.

Au niveau des banques, les investisseurs restent focalisés sur les promesses de dérégulation de Donald Trump et sur la mort annoncée de la loi Dodd-Frank, qui conduira à assouplir la règle Volcker qui limite la capacité des banques à prendre des positions pour compte propre. L’abrogation de cette loi doit être votée par un Congrès qui reste divisé, car certains élus républicains ne sont pas favorables pour donner plus de liberté aux banques. Il s’agit principalement des représentants des États fortement touchés pendant la crise des subprimes mais également d’anciens États démocrates (Michigan, Ohio, Pennsylvanie et Wisconsin) surnommés la « rust belt » (ceinture de rouille), régions marquées par le déclin de l’industrie.

#Le dollar

L’histoire montre que les épisodes de relance budgétaire américaine correspondent à un dollar fort. Les anticipations de hausse des taux ont déjà entraîné une appréciation du billet vert, qui pourrait aussi bénéficier d’une politique budgétaire expansionniste. Le poids des échanges extérieurs et les mouvements de taux de change ont un impact plus limité sur le PIB américain. L’impact sur les coûts des entreprises et les prix des biens énergétiques consommés par les ménages reste limité puisqu’ils payent en dollar les matières premières importées. Par ailleurs, les multinationales américaines jouent un rôle déterminant dans les exportations américaines. De fait, 89,1 % de ces exportations sont des échanges entre la maison mère et ses filiales à l’étranger.

Les entreprises américaines reçoivent donc des revenus importants de paiement de licences provenant de leurs filiales (revenus qui sont comptabilisés dans la balance des revenus) mais elles importent souvent des biens produits par leurs filiales. Les échanges intra-groupes ne sont donc pas affectés par les mouvements du dollar.

En conclusion, Donald Trump a hérité d’une économie en bonne santé mais pour lui « sky has never been the limit » ! Il y a fort à parier néanmoins qu’il soit in fine contraint de modérer certaines de ses ambitions. En effet, le caractère extrême de certaines propositions risque de ne jamais susciter l’accord du Congrès, loin d’être inconditionnellement derrière lui, même dans son camp ! Seules les mesures favorables à la croissance domestique (comme les baisses d’impôts qui seront compensées par l’élimination de déduction fiscale et la relance des dépenses en infrastructures) sont susceptibles de se concrétiser. La progression du PIB américain est inférieure à 2 % en 2016, une accélération sur 2017 semble probable, appuyée par l’ensemble de ces réformes. Cependant, l’incertitude, largement alimentée par les tweets de @realDonaldTrump, reste importante.

En complément de la croissance des bénéfices des sociétés, il faudra être très attentif, en 2017, à l’amnistie fiscale pour les rapatriements de leurs bénéfices depuis l’étranger, la progression des distributions de dividendes et l’évolution des rachats d’actions. Les entreprises américaines ont en effet plutôt opté pour un toilettage de leurs bilans plutôt que pour une modernisation de leurs immobilisations.

En clair, l’élection de Donald Trump est loin de faire disparaitre, à elle seule, les inquiétudes des Américains. Elle a certes mis en lumière de façon spectaculaire les attentes de très nombreux électeurs. Démocrates comme républicains, ils aspirent au développement de nouvelles politiques, moins libérales et plus favorables à eux-mêmes qu’auparavant. On observe aussi un grand changement dans la politique extérieure américaine, qui se montre moins prompte à assumer d’être le gendarme du monde. La classe politique américaine va donc devoir faire face, plus encore aujourd’hui qu’hier, au mécontentement des classes moyennes face aux effets perçus comme indésirables de la mondialisation.