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Système antipatinage

Selon Peter van der Welle Stratégiste chez Robeco, le marché des obligations d’entreprise commence à montrer des signes comparables à un automobiliste qui appuierait fortement sur l’accélérateur au moment où il croise un panneau indiquant un risque de dérapage.

Le marché des obligations d’entreprise commence à montrer des signes comparables à un automobiliste qui appuierait fortement sur l’accélérateur au moment où il croise un panneau indiquant un risque de dérapage.

Les primes de risque de crédit n’ont jamais été aussi basses depuis la crise financière, tandis qu’un indice de Moody’s montre que la dégradation des covenants - ou clauses contractuelles - du crédit a quant à elle atteint le plus haut niveau. La forte augmentation du volume d’émission d’obligations à faibles conditions visant à protéger le prêteur (obligations dites covenant-lite) est caractéristique du degré dans lequel le pouvoir sur les marchés du crédit penche désormais vers les entreprises en quête de financement au détriment des investisseurs. De manière comparable au fonctionnement du système antipatinage d’une voiture, les covenants de contrats obligataires sont prévus pour assurer la solvabilité des émetteurs en limitant (ou mieux encore en réduisant) le ratio net de dette par rapport aux bénéfices, les investissements excessifs et les charges de la dette par rapport aux flux de trésorerie sous-jacents. Ces mesures de sécurité essentielles pour les investisseurs se font de plus en plus rares.

À première vue, rien ne laisse présager que la chaussée puisse s’avérer glissante pour les investisseurs en obligations d’entreprise. L’expansion de l’économie mondiale est largement soutenue, la confiance des producteurs fait preuve d’une grande vigueur et le sentiment de marché est franchement positif. Dans un tel contexte de reprise de croissance et de faible inflation, il serait parfaitement logique de penser que les investisseurs en obligations d’entreprises n’ont pas trop de soucis à se faire dans un avenir proche. En effet, qui aurait besoin d’un système antipatinage alors que le ratio de couverture d’intérêts s’améliore et que les bénéfices des entreprises sont en hausse ?

Les investisseurs ont ainsi en grande partie désactivé le système antipatinage. D’après Moody’s, ces prêts covenant-lite représenteraient actuellement 40 % du marché mondial des obligations à haut rendement. Les investisseurs se sont déjà trop fréquemment mordus les doigts pour avoir parié sur une baisse de ce marché haussier. Une attitude contrariante a coûté cher ces dernières années. Le fort momentum auquel nous assistons en ce moment, n’est pas inhabituel pour cette phase tardive du cycle de crédit, dans laquelle les investisseurs décident finalement de changer leur fusil d’épaule pour adhérer au sentiment positif prédominant.

Si l’on examine de plus près le marché des obligations d’entreprise, on s’aperçoit toutefois qu’un risque de dérapage est bien présent plus loin sur la route, en dépit des perspectives favorables en matière de bénéfices d’entreprise. Les banques centrales abandonnent peu à peu leur politique d’assouplissement quantitatif pour passer à un resserrement quantitatif. Cette évolution est absolument déterminante. Alors qu’auparavant les investisseurs devaient se demander ce que les banques centrales allaient acheter, la question est désormais de savoir ce que les banques vont vendre. Il ne serait pas improbable que ce soit justement les obligations d’entreprise dont les banques centrales pourraient vouloir se débarrasser à un stade assez précoce. Il est évident que les banques centrales n’ont aucun intérêt à accroître la volatilité, raison pour laquelle elles préparent actuellement avec prudence les marchés à cette transition vers une politique monétaire moins accommodante. Néanmoins, rien ne garantit que cette opération des banques centrales se déroule sans aucun problème. Plus important encore, une mauvaise interprétation des intentions des banques centrales a d’autant plus d’impact dans un marché où les marges sont faibles en termes de hausses imprévues des taux d’intérêt.

Il n’est certainement pas impensable que l’accélération de la croissance mondiale se poursuive dans les prochains temps et que les primes de risque du crédit puissent diminuer encore plus. Une rentabilité élevée dans un contexte de hausse des taux d’intérêt est une caractéristique qui contribue à ce que les obligations à haut rendement restent attractives. Toutefois, les investisseurs gourmands, qui veulent à tout prix empocher les dernières primes de risque sur un marché qui comporte intrinsèquement plus de risques, doivent être vigilants. Un risque de hausse de taux d’intérêt associé à une diminution des primes de risque de crédit montre que le risque est de moins en moins récompensé et que le match touche à sa fin. Si le début de la troisième mi-temps est encore assez agréable, le coup de sifflet final pourrait toutefois l’être beaucoup moins en termes de risque-rendement. À première vue, la voie semble libre, mais elle reste néanmoins pavée d’incertitudes. Des incertitudes pour lesquelles les investisseurs en obligations d’entreprise à haut rendement sont insuffisamment récompensés.

Peter van der Welle , 16 novembre

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