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Risque à la hausse alors que la FED siffle la fin de la partie

A l’aube de 2018, Ariel Bezalel, Responsable de la stratégie Fixed Income, a réduit le risque de ses portefeuilles obligataires. "En pratiquant une politique si accommodante et ce, pendant si longtemps, la Fed a créé des bulles sur de nombreuses classes d’actifs" explique-t-il.

A l’aube de 2018, Ariel Bezalel, Responsable de la stratégie Fixed Income, a réduit le risque de ses portefeuilles obligataires. "En pratiquant une politique si accommodante et ce, pendant si longtemps, la Fed a créé des bulles sur de nombreuses classes d’actifs" explique-t-il. "Avec des niveaux de valorisation si élevés, les actifs risqués semblent vulnérables maintenant que les banques centrales essayent de resserrer la politique monétaire".

L’année qui vient de s’écouler a été marquée par la première reprise significative de l’économie à l’échelle mondiale depuis le début de la crise financière. Bien que les statistiques économiques américaines aient été mitigées, la Réserve Fédérale (la Fed) les a jugées suffisamment élevées pour entreprendre une réduction de son bilan outrageusement gonflé par des années de stimulation monétaire. La Fed propose aussi de rester fidèle à son programme d’augmentation lente des taux, montrant ainsi sa certitude que l’inflation, stagnante depuis tant d’année, est sur le point de réapparaître.

Du point de vue des investisseurs obligataires à l’international que nous sommes, dénouer la plus grande expérimentation sur la politique monétaire et en même temps augmenter les taux - si tard dans le cycle économique - nous semblent présenter un risque certain. A aujourd’hui, les achats des banques centrales sur la décennie représentent le montant colossal de 15 000 milliards de dollars. C’est, selon nous, cette stimulation qui a été le moteur principal de la hausse des actifs risqués depuis la crise financière.

Sur les marchés obligataires en 2017, nous avons pu voir des signaux flagrants nous alertant sur les potentielles bulles créées par cette politique accommodante.

Le crédit high yield européen se négocie au même niveau que les bons du Trésor américain pour la première fois de l’histoire ; l’Argentine a émis des obligations à 100 ans qui ont été sursouscrites, bien qu’il s’agisse d’un pays ayant déjà fait défaut de nombreuses fois ; et, ce qui est d’habitude un signe de ralentissement, la courbe des taux américains s’est aplatie - malgré une amélioration de la croissance du PIB, soulevant la question du pourquoi d’une courbe des taux si déformée.

Aujourd’hui, avec la Fed et les autres banques centrales ayant tari la fameuse source de liquidités, et avec des valorisations sur la plupart des actifs risqués (comme les obligations corporate et les actions) à des niveaux record, 2018 pourrait bien s’avérer être une année tumultueuse et volatile pour les investisseurs.

Dette, données démographiques et révolution

La Fed a justifié sa décision d’entamer le processus de normalisation des taux d’intérêt en arguant que la faiblesse de l’inflation n’était que temporaire. Cependant, mon équipe et moi nous attendons à ce que les pressions à la baisse sur l’inflation continuent de marquer l’économie mondiale. Nous estimons que les tendances de long terme comme le vieillissement de la population, l’endettement outrancier du monde et les bouleversements engendrés par les changements technologiques sont autant de facteurs susceptibles de freiner la croissance économique et l’inflation pour plus longtemps que la plupart des gens n’ont l’air de le penser. En retour, ces problématiques de long terme vont sans doute peser sur les rendements des obligations pour les mois à venir.

Selon nous, concernant le marché obligataire corporate aux Etats-Unis, on voit certains signaux révélateurs de comportements auxquels on assiste habituellement en fin de cycle. Les impayés sur les cartes de crédit sont en augmentation, le financement automobile se détériore, et, dernier signe typique, on assiste à une détérioration flagrante de la qualité des accords signés par les émetteurs high yield aux Etats-Unis, ce qui représente un renversement de pouvoir qui est passé des créanciers aux débiteurs. En effet, aujourd’hui aux Etats-Unis, environ trois quarts des prêts à effet de levier ont été émis avec des clauses de protections contractuelles très faibles.

Le moment est venu de recalibrer le risque

En résumé, où un investisseur obligataire peut-il bien trouver des opportunités dans un contexte aussi incertain ? Heureusement, l’aspect "sans contrainte" de notre stratégie nous ouvre un champ assez large. A la lumière des risques que nous voyons sur le marché, la prudence reste selon nous la meilleure approche.

Nous avons augmenté la qualité des obligations de nos portefeuilles et réduit notre exposition au high yield. Même si à l’heure actuelle nous préférons les obligations souveraines de bonne qualité des pays développés, comme les bons du Trésor américain, la dette émergente recèle quelques belles opportunités.

Par exemple, l’Inde est un des rares pays sur lesquels nous ayons une conviction forte et sur lequel nous avons choisi d’augmenter notre risque. Les rendements des obligations tant corporate que souveraines sont attractifs et malgré la faiblesse à court terme de la devise, nous pensons que la roupie va se renforcer à mesure que l’activité économique va accélérer, suite à la mise en place de réformes supplémentaires et la baisse des taux indiens. Nous avons également misé sur des obligations semblables à du monétaire, sur lesquelles nous pensons qu’il y a une possibilité non négligeable de meilleurs rendements sans soumettre le capital investi à un risque excessif. Enfin, nous sommes exposés sur différentes "situations spéciales" que nous pensons à même de profiter de phénomènes de désinvestissement à court terme et qui pourraient générer des gains en capital. A ce stade avancé du cycle de crédit, nous pensons qu’il s’agit des stratégies les plus pertinentes pour 2018.

Ariel Bezalel , 29 janvier

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