Retour au calme après l’accord sur la Grèce

L’accord sur la Grèce a provoqué un rally instantané sur les spreads souverains et le taux sans risque. Les volumes d’échange sont néanmoins modestes. Le 10 ans allemand a diminué à 0,74%. Les investisseurs euro relèvent leur exposition en duration mais maintiennent inchangées leurs détentions d’obligations périphériques.

La tendance à l’aplatissement reprend via les maturités longues en zone euro. Aux États-Unis, la thématique du cycle monétaire revient sur le marché entraînant une pression à l’aplatissement de la courbe.

Le T-Note 10 ans est proche de sa valeur d’équilibre à 2,36%. Le dollar bénéficie de la remontée du 2 ans américain. L’euro plonge sous 1,09$ et le yen s’échange au-delà de 124. Le crédit surperforme dans le sillage du resserrement des spreads synthétiques. L’indice crossover repasse sous 260pdb. Le high yield et les financières dans l’univers investment grade comptent parmi les marchés les plus performants. Le swap spread à 10 ans s’est réduit à 32pdb. La dette émergente externe est en revanche stable.

Fed : Yellen maintient le cap

Le Beige book de la Fed qualifie la croissance de modérée dans la plupart des districts. La consommation privée est le principal moteur de la demande. L’accès au crédit entretient cette demande. Les gains de pouvoir d’achat lié à la baisse des prix de l’énergie sont désormais dépensés. Les ventes de véhicules se situent au-delà de 17mn d’unités avec une proportion croissante de gros véhicules. Les ménages sont sans doute plus confiants quant à la pérennité de la baisse des prix du pétrole après l’accord iranien. L’autre point de satisfaction concerne l’investissement logement en hausse partout. Les mises en chantier se redressent (1174k en juin) et les permis de construire (1343k) préfigurent une poursuite de l’embellie. Ce sentiment est conforté par l’enquête NAHB stable à 60 en juillet. L’immobilier commercial est aussi un soutien à la croissance.

En revanche, l’investissement dans le secteur pétrolier reste en contraction. Les tensions sur les prix et les salaires (y compris pour les emplois qualifiés) restent aussi modestes.

Concernant l’activité manufacturière, les enquêtes de la Fed décrivent une croissance modeste. L’Empire ressort à +3,8 et le PhilFed est à 5,7. Toutefois, les inventaires sont bas et l’emploi en croissance. Les perspectives à six mois suggèrent un rebond de l’investissement. Du côté des prix, l’IPC sous-jacent est stable à 1,8%.

Le discours de Janet Yellen conforte le scénario d’un relèvement des taux en 2015. L’économie progresse vers les objectifs fixés dans le mandat de la Fed en matière d’emploi et d’inflation. Les indicateurs de sous-emploi (temps partiel subi, travailleurs découragés, durée du chômage) évoluent favorablement. La Grèce et la Chine constituent néanmoins des facteurs de risque.

La Présidente de la Fed souligne que le rythme de hausse des taux est plus déterminant pour l’activité que la date du premier relèvement.

Cela semble compatible avec un cycle de hausses régulier à hauteur de 25pdb par trimestre à partir de septembre 2015.

La BCE et la Grèce

Mario Draghi s’est exprimé sur le niveau de la dette grecque « indiscutablement » trop élevé. De fait, toutes les parties prenantes font le même constat. Le FMI l’a écrit et refusera de financer un État insolvable conformément à son statut. La BCE ne peut pas accorder de ‘haircut’ compte tenu de l’interdiction de financement monétaire des déficits. L’Allemagne indique qu’un écrêtement du nominal est contraire à l’interdiction de transferts entre États au sein de l’Union. Un effacement de la dette n’est possible que via une sortie temporaire de l’euro (5 ans selon Schaüble). Bref, chacune des institutions espère qu’un autre créancier officiel fera un geste. Par ailleurs, la BCE a relevé de 900mn € le plafond de l’ELA pour les banques grecques. La conclusion d’un programme avec l’ESM ouvre aussi la voie à une inclusion des GGB dans le PSPP. Entre temps, un prêt relais de l’EFSM de 7mds € à 3 mois permettra à la Grèce de payer les arriérés dus au FMI, les échéances dues à la BCE et d’autres paiements aux créanciers privés.

Reprise de l’aplatissement

L’émission de Bund 10 ans s’est bien déroulée. L’agence allemande a emprunté 4,1mds € sur un nouveau benchmark 1% Août 2025 à un taux de 0,88%. Comme à son habitude, l’agence a retenu environ 1md € de titres qui seront vendus sur le marché secondaire. Le Trésor allemand profitera ainsi de la détente des rendements observée depuis l’adjudication de mercredi. Les valorisations sont en ligne avec les fondamentaux : la « fair value » estimée ressort à 0,76%.

Selon JP Morgan, les investisseurs rallongent leur positionnement de sensibilité. Les intervenants centrés sur l’euro ont une surexposition en duration proche des sommets de 2009. La courbe s’aplatit sous 100pdb sur le 2-10 ans et sous 70pdb sur le 10-30ans. Nous considérons approprié un biais à l’aplatissement de la courbe euro autour d’une position directionnelle neutre.

Sur le marché des Treasuries, la thématique du resserrement s’est substituée à la crise grecque. Le scenario d’une première hausse de 25pdb en septembre se précise. Le 2 ans a tendance à se tendre alors que les points morts longs diminuent du resserrement attendu. Le spread 2-10 ans a chuté de 10pdb la semaine passée à 167pdb. Les données du compte de capital des États-Unis montrent une forte hausse des achats nets de Treasuries par les non-résidents. On observe une remontée des détentions de Treasuries par les banques Centrales étrangères.

Les flux sur les ETFs sont acheteurs, ce qui traduit un positionnement plus constructif des allocataires. Ces flux s’opposent au sentiment baissier des comptes spéculatifs et des finaux (enquête JPM). Le consensus baissier est comparable à celui qui prévalait l’été dernier.

Les fonds spéculatifs sont vendeurs nets de 300k équivalent-contrats sur le 10 ans (tout en restant fortement acheteurs de contrats 2 ans). Ainsi, la communauté « fast money » paraît être incitée à renverser ses positions.

Succès d’adjudications en Espagne

La nouvelle d’un accord sur la Grèce a resserré les spreads tant sur les pays core que sur les souverains plus risqués. Le sentiment des investisseurs s’améliore mais le positionnement reste prudent sur les périphériques selon les enquêtes. Les spreads français se situent par exemple sous 30pdb sur la maturité 10 ans. Le BTP et le Bonos s’affichent sous 110pdb mais il convient de rappeler l’étroitesse des échanges sur le secondaire. Le marché primaire révèle cependant un fort intérêt des investisseurs sur les dettes souveraines de la zone euro. L’Espagne a émis 4,6mds € d’obligations (dont 0,88mds € sur le 15 ans et 1md € sur le 26 ans), il s’agit de la plus grosse opération depuis janvier 2012 (hors syndications).

L’Espagne a ainsi rempli les deux-tiers de son besoin de financement de 2015. L’Italie rallonge sa dette avec 2mds € de BTP Mar30 contre des titres de maturité 2016-2017 et à taux variables (2018). Le calendrier d’émissions s’allège désormais ce qui constitue un soutien au marché.

La saisonnalité des remboursements offre un soutien aux marchés de dettes souveraines. Nous maintenons la surexposition à l’Italie et l’Espagne sur l’ensemble de la courbe en étant plus sélectifs sur les pays core. Les achats du PSPP restent en outre supérieurs à 11mds € par semaine malgré le ralentissement annoncé pour cet été.

Le crédit respire enfin

Malgré le risque d’un nouvel engorgement du primaire, le crédit bénéficie d’un retour de l’appétit pour le risque marqué par la performance des indices.

L’iTraxx crossover repasse sous 260pdb et, à 372pdb au-dessus du Bund, les spreads du high yield européen cotent environ 40pdb sous les sommets de début juillet. Nous restons constructifs sur le crédit euro, les ABS et les obligations convertibles.

A l’inverse, les transactions de la BCE ont ralenti sur les covered bonds (40pdb). Nous recommandons la neutralité sur les obligations sécurisées.