Quelles sont les implications des annonces de la BCE pour les stratégies de taux ?

Depuis l’annonce de la BCE, la courbe des taux de référence Euro a peu bougé. Bien que les taux inférieurs à 3 ans soient maintenant clairement en territoire négatif, le marché a surtout porté son attention au mois d’août sur le taux 10 ans allemand qui a franchi la barre des 1% à la baisse et qui depuis évolue sous ce seuil. Notre scénario central incorporait certes des niveaux de taux plus faibles, mais l’ampleur de la baisse a été plus importante que prévue, nous amenant à revoir nos prévisions de taux pour la fin de l’année. Nous considérons à présent que le taux 10 ans allemand devrait évoluer entre 1,25% et 2%, reflétant le fait que les niveaux actuels semblent exagérément bas d’une part, et d’autre part, que nous continuons de croire à une repentification graduelle de la courbe par une hausse mesurée des taux longs.

Depuis juin, nos stratégies de taux sont restées neutre à longue en sensibilité, une vue qui a été gagnante depuis le début de l’année.

Cependant, nous sommes restés davantage défensifs que le consensus et continuons à favoriser une posture neutre dans notre gestion de la sensibilité. En effet, notre interprétation des interventions répétées de la BCE induit un mouvement de taux haussier pour l’avenir : si la stratégie de relance de la BCE fonctionne, la croissance et, au-delà, l’inflation, devraient être au rendez-vous dans une certaine mesure, se traduisant in fine par une hausse des taux longs. Par ailleurs, nous pensons que les taux US devraient finir par influencer les taux euro à la hausse, notamment en fin d’année, lorsque les anticipations des hausses de taux annoncées aux Etats-Unis pour 2015 vont se refléter dans les cours des obligations outre Atlantique.

Nos stratégies investies sur les titres souverains de la zone Euro ont bénéficié d’un positionnement long sur les pays périphériques tout au long de l’année.

Bien qu’il n’y ait pas d’impact direct lié à la baisse des taux directeurs, la baisse des taux « core » induit une plus grande attractivité des pays périphériques qui pourraient voir leur prime de risque avec l’Allemagne continuer à se resserrer tout en continuant à offrir une prime de portage. Pour cette raison et si on prend en compte la trajectoire des pays périphériques depuis le début de l’année, nous anticipons à présent des spreads sur le 10 ans italien contre Allemagne situés entre 1% et 2% en fin d’année, ainsi que des taux espagnols évoluant entre 0,9% à 2% au-dessus des taux allemands à 10 ans. Nos stratégies de gestion resteront donc globalement surinvesties en périphériques.

Change

L’attractivité de la devise européenne devrait s’amoindrir en raison du différentiel de taux court maintenant très défavorable à l’Euro par rapport notamment au Dollar US, mais aussi en raison des mesures de QE entreprises par la BCE, qui équivalent à de la création de monnaie à un moment ou justement le programme de QE de la FED touche à sa fin. Le déclin de la devise européenne devrait favoriser l’activité par le biais des exportations et contribuer à plus de croissance.

Inflation

Le marché valorise actuellement une inflation allemande de 0,7% à 5 ans et de 1,26% à 10 ans, bien en dessous des niveaux qui étaient observés en juin au moment de la dernière intervention de la BCE. Nous considérons donc que ces niveaux sont particulièrement attractifs et justifient pleinement une surexposition sur les obligations indexées sur l’inflation, soit dans l’allocation de nos portefeuilles, soit en tant que support de diversification.