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Que retenir des 1er résultats des foncières de commerce ?

Laurent Saint Aubin, Gérant actions immobilier coté de Sofidy, demeure convaincu que plus les foncières, et selon lui c’est là leur avantage comparatif par rapport aux investisseurs immobiliers passifs, maîtrisent un pipe-line important, meilleure sera leur situation en termes de création de valeur.

Les résultats de Klepierre et Unibail publiés ces derniers jours permettent de tirer des enseignements intéressants :

1- Sur l’indexation qui est la norme pour les loyers commerciaux en Europe, après une contribution de 0,3% en 2016 en France, l’effet positif sur les loyers d’une inflation plus élevée devrait atteindre globalement 1,2% en moyenne sur la période 2016-2020 pour Unibail-Rodamco (Source Exane BNP Paribas). Cela contribuera à un redressement des loyers, favorisé également par le recul du chômage et par le début de retournement, sur le segment des bureaux en France, des mesures d’accompagnement (franchises de loyers et participations des bailleurs aux travaux de réaménagement) qui ont reculé en moyenne de 22,2 à 21,5% au quatrième trimestre 2016 selon Immostat.

2- Nous demeurons convaincus que plus les foncières, et c’est là leur avantage comparatif par rapport aux investisseurs immobiliers passifs, maîtrisent un pipe-line important, meilleure sera leur situation en termes de création de valeur. A ce titre, le pipeline d’Unibail-Rodamco (extensions, rénovations, livraison de projets nouveaux) se montait à 7,3 Mds d’euros à fin 2016 en part du groupe avec un taux de rentabilité interne supérieur à 10% selon les estimations du management de la société, soit un niveau sans commune mesure avec les anticipations de taux sans risque.

3- Le coût moyen de la dette des foncières continuera de baisser en 2017. Ainsi selon le management de Klepierre, la foncière pourrait lever de la dette obligataire dans les conditions actuelles avec un coût avoisinant 1,5% (vs un coût moyen de la dette totale de 2,1% sur l’année 2016). A plus long terme, compte tenu de la réduction des niveaux d’endettement des foncières, de l’allongement de la maturité de leur dette et des couvertures mises en place, Klepierre estime qu’une hausse instantanée de 200 bps des conditions d’emprunts sur les marchés se traduirait par une progression de 2,1% à 2,3% du coût moyen de la dette en 2019 (et un coût inchangé en 2017 compte tenu des couvertures mises en place). De la même manière, Unibail-Rodamco a couvert intégralement sa dette anticipée pour les trois prochaines années.

Une hausse de 100 bps des taux d’intérêt moyen en 2017 aurait ainsi un effet négatif net sur les frais financiers inférieur à 1 million d’euros.

4- Unibail-Rodamco donne dans le projet de rapport annuel 2016 des indications intéressantes sur la sensibilité, toutes choses égales par ailleurs (c’est-à-dire sans prise en compte d’une amélioration probable des conditions locatives liée au phénomène de remontée des taux), d’une progression hypothétique de la hausse des taux de rendement retenus par les experts dans le cadre de leur valorisation : une augmentation de 25bps du taux de rendement (4,1% pour les actifs français actuellement) se traduirait par un recul de 5% de la valeur du patrimoine. En outre, et cela illustre la prudence des experts en charge des valorisations, Unibail a cédé en 2016 pour 901 Millions d’euros d’immeubles de bureaux avec une prime moyenne de 24,8% par rapport aux dernières expertises externes.

Au 31 janvier, le rendement synthétique 2016 estimé du portefeuille de titres détenu par Sofidy Sélection 1 ressortait à 4,5% vs, rappelons-le, un rendement de l’emprunt d’Etat allemand à 10 ans de 0,38%. C’est une réserve de performance pour l’année qui vient.

Laurent Saint Aubin , 21 février

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