Perspectives Macro et Hedge Funds - T1 2020

Un léger redressement de l’économie mondiale semble possible au premier trimestre, sous réserve que les espoirs liés aux relations commerciales soient confortés. Premièrement, la récession du secteur manufacturier n’a pas atteint le point de non-retour, comme en témoigne la résistance des services et de la consommation. Deuxièmement, les conditions de liquidité dans le monde demeurent favorables et soutiennent le crédit, les dépenses d’investissement et la consommation. Troisièmement, même si les droits de douane de septembre ont retardé la stabilisation de l’économie réelle en Chine, les mesures de relance mises en place par Pékin et la possibilité que les États-Unis reviennent sur certaines taxes à l’importation rendent envisageable un rebond modeste. Enfin, un accord sur le Brexit permettrait également de relancer légèrement l’investissement dans l’UE et au Royaume-Uni.

La perspective d’une reprise modeste de l’économie, l’attente d’une confirmation des espoirs liés aux guerres commerciales, les signes d’une inflexion encore à leurs débuts, et la rareté des actifs bon marché constituent un environnement complexe pour les investisseurs, contraints de rester en marge de la hausse des marchés ou de s’exposer à des risques spéculatifs.

En réponse, il nous paraît approprié d’adopter une pondération proche de celle du marché pour la plupart des actifs, accompagnée d’une sélection de biais cycliques sur des segments bon marché.

Aux États-Unis, nous pensons que la Fed restera en pause avec un biais défensif et privilégions de ce fait les durations courtes. Notre positionnement est neutre sur les actions dont le potentiel dépend principalement de l’expansion des multiples PER et dont le prix anticipe un faible risque lié aux élections américaines. Nous continuons de privilégier les obligations à haut rendement car la liquidité reste abondante, malgré une dégradation des indicateurs de crédit. Le dollar nous semble avoir enfin atteint son pic.

En Europe, un léger rebond cyclique devrait favoriser une normalisation modeste des Bunds. Nous privilégions également les obligations à haut rendement de la région, qui offrent un portage attractif et un potentiel de resserrement des spreads. Nous sommes neutres sur les actions, mais anticipons davantage de potentiel sur des biais cycliques. En particulier, nous surpondérons les valeurs cycliques par rapport aux défensives, ainsi que les petites capitalisations par rapport aux grandes.

Au Japon, un rebond de l’économie tiré par les exportations et la technologie, accompagné de mesures de relance budgétaire, devrait compenser la morosité de la consommation. La BoJ devrait maintenir le statu quo. Nous surpondérons les actions, anticipant un redressement de la croissance des chiffres d’affaires et des marges dans le scenario d’une trêve dans les conflits commerciaux.

Les économies émergentes devraient repartir grace à un rebond du commerce international et de l’économie chinoise, et soutenues par une liquidité mondiale toujours abondante (trois facteurs décisifs pour les pays émergents). Néanmoins, ce rebond ne serait pas assez puissant pour entrainer l’ensemble des marchés émergents. Nous passons à neutre sur les actions émergentes, avec des opportunités plus attractives au niveau des pays, et moins de risques dans la dette et les devises émergentes.

Enfin, nous pensons que les cours pétroliers vont évoluer dans une fourchette, soutenus par le redressement de la demande mais affaiblis par l’augmentation de la production hors-OPEP. Les principales variables de l’équation seront la production des pays de l’OPEP+ et les risques géopolitiques. L’or semble toujours offrir une couverture intéressante contre les déconvenues liées au contexte commercial.

La situation pour la gestion active – les hedge funds en particulier – s’améliore progressivement. Au premier semestre, l’explosion des incertitudes politiques et les flux de liquidités monétaires ont mis en difficulté les approches fondamentales sélectionant des titres avec des valorisations distordues et des catalyseurs spéculatifs.

Avec des banques centrales préférant désormais le statu quo, une dissapation des incertitudes et des signes d’inflexion macro, nous anticipons une plus forte discrimination économique et un regain d’attention pour les facteurs micro ainsi que pour les opportunités décotées offrant une valorisation abordable.

Des conditions de liquidité encore abondante, les opportunités à prix abordable et la dispersion économique sont les thématiques qui ont guidé notre positionnement hedge funds.

Nous surpondérons donc les stratégies Special Situations, très axés sur les valeurs décotées, avec un biais supplémentaire sur les plus petites capitalisations. Nous continuons de privilégier les stratégies L/S Credit, qui bénéficieront probablement encore de la liquidité mondiale, avec une hausse de la dispersion à mesure que les indicateurs de crédit se détériorent. Nous prévoyons également de surpondérer les stratégies Macro opérant sur les marchés émergents afin de profiter de l’accroissement de la dispersion des économies et des marchés, ainsi qu’une variété de thèmes distincts. Nous privilégions toujours les stratégies Merger Arbitrage, source de portage non corrélé.

À l’inverse, nous sous pondérons les stratégies L/S Equity Neutral, vulnérables aux fluctuations du momentum et du sentiment de marché. Leur biais global revêt par ailleurs moins d’attrait dans notre scénario central.

Par ailleurs, nous recommandons une allocation équilibrée entre stratégies Macro et CTAs. Elles sont souvent plus volatiles lors des points d’inflexion macroéconomiques, qui sont notoirement difficiles à anticiper et à exploiter.

Si la majorité des stratégies L/S Equity Directional sont restées en marge de la hausse récente des marchés, leurs expositions réduites procurent maintenant une certaine protection.

Elles disposent en outre de capitaux à investir lorsque des opportunités davantage dictées par les fondamentaux commenceront à apparaitre.

La distorsion des valorisations obligataires devrait rendre l’arbitrage relatif plus volatil. Nous restons neutre sur les styles multi-stratégies obligataires.