Panorama des marchés

Contexte économique mondial

• L’économie et les marchés financiers entretiennent des relations complexes

• L’action des banques centrales devrait améliorer les conditions financières

L’économie et les marchés financiers forment ensemble un système d’équilibre complexe dans lequel tout dépend de tout. Certaines composantes de ce système sont actuellement en équilibre alors que d’autres ne le sont pas. Schématiquement, on pourrait actuellement classer les économies développées dans le premier groupe et les marchés émergents dans le second. En réalité, les choses sont plus complexes. Au sein des pays émergents, il y a des pays relativement sains et dans les économies développées certains déséquilibres peuvent être observés. Dans ces conditions, porter un jugement sur l’évolution de l’économie mondiale revient à prévoir si les parties saines de l’économie mondiale vont aider à stabiliser celles qui ne le sont pas ou si c’est l’inverse qui va se réaliser. Ceci est d’autant plus difficile à prévoir qu’il faut prendre en considération le fait que les canaux de transmission entre ces deux pôles sont capables de créer leur propre dynamique explosive. Parmi ces canaux de transmission se trouvent les conditions financières et la confiance des agents économiques. Depuis quelques mois, les conditions financières se sont détériorées alors que les indices de confiance n’ont pas montré de tendance claire. Nous avons dès lors réduit nos prévisions de croissance des économies développées pour le premier semestre 2016, mais conservé notre prévision d’une accélération au second semestre. La récente action des banques centrales devrait en effet améliorer les conditions financières dans les prochains mois et le retour au calme sur les marchés financiers devrait entraîner une amélioration de la confiance.

Pour l’ensemble de l’année 2016, nous prévoyons une croissance de 2,7 % de l’économie mondiale, en léger recul après la hausse de 3,1 % en 2015.

Faible consommation des ménages en janvier et février La Fed diminue de moitié le nombre de hausses de taux prévues en 2016

Dans sa plus récente analyse, la Réserve fédérale a estimé que l’économie américaine poursuivait sa dynamique de croissance en ligne avec son potentiel, mais aussi qu’elle restait sous la double menace d’un faible environnement international et d’une grande volatilité des marchés financiers. Du côté positif, on pointe la création de 242.000 emplois en février et le maintien d’un taux de chômage à 4,9 %, le plus faible depuis huit ans. L’industrie manufacturière affiche également des signes de stabilisation, notamment en raison de la récente faiblesse du dollar sur les marchés des changes. L’indice ISM mesurant le niveau d’activité dans l’industrie manufacturière a grimpé de 48,2 en janvier à 49,5 en février. L’indice reste toutefois sous la barre des 50, qui distingue les phases d’expansion et de contraction. La production des entreprises a augmenté de 0,2 % en février, ce qui constitue un autre signe de la stabilisation de ce secteur. La consommation des ménages est en principe le moteur de l’activité. Les ventes au détail ont toutefois été en deçà des attentes avec des reculs de 0,4 % en janvier et de 0,1 % en février, suggérant une légère faiblesse de ce segment au premier trimestre. L’indice composite des principaux indicateurs économiques avancés de conjoncture a augmenté de 0,1 % en février après un recul de 0,2 % en janvier, laissant entrevoir une croissance économique de faible ampleur dans les prochains mois.

NN IP table sur une croissance de 2,0 % de l’économie américaine en 2016 et de 2,2 % en 2017.

L’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation a affiché une hausse annuelle de 1 % en février, en repli par rapport à la hausse de 1,4 % de janvier. Ce repli s’explique par la baisse sur un an des prix du pétrole. En revanche, l’indice de base, qui exclut les produits énergétiques et alimentaires, a progressé de 2,3 % sur un an en février, sa plus forte progression depuis près de quatre ans, et un rythme qui est proche de l’objectif de 2 % de la Réserve fédérale. Celle-ci a maintenu en mars le niveau des taux d’intérêt des fonds fédéraux (les Federal funds) compris entre 0,25 % et 0,5 %. La banque centrale a surtout modifié à la baisse ses prévisions de futures hausses de taux d’intérêt. Pour 2016, elle ne table plus que sur deux hausses de 0,25 % au lieu de quatre prévues en décembre dernier. Pour 2017 et 2018, elle table sur des taux directeurs de 1,9 % et 3 % respectivement.

Nous pensons que la Réserve fédérale pourrait n’augmenter son taux directeur qu’à une reprise en 2016 et que la possibilité de n’assister à aucune hausse ne peut être exclue.

Reprise molle dans la zone euro | La BCE sort l’artillerie lourde pour montrer sa détermination

Les statistiques économiques les plus récentes de la zone euro ont confirmé le scénario d’une reprise molle de l’activité. Le produit intérieur brut de la zone a augmenté de 0,3 % au quatrième trimestre 2015, son douzième trimestre consécutif de croissance. Pour l’ensemble de l’année 2015, la croissance économique a atteint 1,5 %. Cette dynamique de croissance modeste semble s’être prolongée au début de 2016. Les ventes au détail ont ainsi progressé de 2 % sur un an en janvier, une indication que les consommateurs ont bénéficié de la faiblesse des prix pétroliers et de la diminution du chômage pour augmenter leurs dépenses. La jauge composite d’activité dans l’industrie et les services a reculé en janvier et février avant de regagner une partie du terrain perdu en mars. NN IP table sur une nouvelle croissance de 1,5 % de l’économie de la zone euro en 2016 et de 1,7 % en 2017.

L’indice des prix à la consommation a affiché un recul annuel de 0,3 % en février, poussé à la baisse par la baisse des prix des produits pétroliers. L’indice de base, qui ne tient pas compte des produits énergétiques et alimentaires, a augmenté de 0,8 % sur un an en février, toujours en deçà de l’objectif de 2 % de la Banque centrale européenne (BCE). Celle-ci fait face à de nombreux défis. D’abord, la croissance économique reste faible et fragile. Les attentes inflationnistes demeurent en dessous de l’objectif de 2 %, ce qui pousse les agents économiques à reporter leurs projets d’investissement. La confiance est fragilisée, notamment par les inquiétudes liées à l’afflux des réfugiés et les attentats terroristes. Enfin, les coûts de financement du secteur bancaire ont augmenté en raison des inquiétudes sur la profitabilité du secteur, de l’aplatissement de la courbe des taux, de la hausse des créances à risque et de la perception par les investisseurs que l’union bancaire est encore loin d’être réalisée. Face à ces inquiétudes, la banque centrale a sorti l’artillerie lourde. Elle a abaissé son taux d’intérêt directeur de 0,05 % à 0,0 %. Elle a réduit le taux d’intérêt payé sur les dépôts des banques commerciales dans ces comptes de ?0,3 % à ?0,4 %. Elle a augmenté le montant de son programme d’achat d’obligations de 60 à 80 milliards d’euros par mois. Plus significatif encore, elle a décidé d’inclure les obligations de sociétés non bancaires dans ce programme d’achat. Enfin, elle a annoncé qu’elle octroierait dès cet été de nouveaux prêts de longue durée aux banques commerciales de la zone à des conditions attractives afin de relancer les octrois de crédits au secteur privé. Le président de la BCE, Mario Draghi, a déclaré ne pas prévoir d’autres baisses de taux d’intérêt dans les prochains mois.

Récession possible au Japon | Rebond immobilier à court terme en Chine

Les fondamentaux économiques du Japon se sont améliorés depuis deux à trois ans. Cette amélioration est principalement visible sur le marché de l’emploi, avec une baisse du taux de chômage et une hausse des salaires réels. Ce constat fait, il faut noter que cette amélioration reste fragile. Elle a montré ces derniers mois des signes de fatigue, en raison notamment de la baisse de l’activité en Chine, un des principaux marchés d’exportation, et de l’appréciation du yen sur les marchés des changes. Ces vents contraires ont réduit la visibilité des entreprises et leur volonté d’investir et d’augmenter les salaires. Le Japon a ainsi annoncé un recul de 0,3 % sur un an de son produit intérieur brut au quatrième trimestre 2015 et une nouvelle contraction ne peut être exclue au premier trimestre 2016. Si cette prévision devait se confirmer, cela signifierait une nouvelle récession pour l’économie japonaise. Par ailleurs, le taux d’inflation de base, qui exclut les produits alimentaires frais et l’énergie, montrait une hausse annuelle de 0,6 % en février, en retrait par rapport au chiffre de 0,8 % observé en décembre. Le ralentissement économique et la faible inflation constituent autant d’éléments de pression sur les dirigeants japonais pour prendre de nouvelles mesures de soutien.

Nos économistes envisagent une croissance de 0,8 % de l’économie japonaise en 2016 et de 0,4 % en 2017.

L’Inde constitue actuellement une exception heureuse dans le paysage émergent. Ce pays bénéficie d’une croissance robuste (nous estimons celle-ci à 6 % par an pour les prochaines années), d’équilibres macroéconomiques satisfaisants et de dirigeants responsables. La présentation du budget 2017 a confirmé cette analyse avec l’annonce d’un objectif de déficit budgétaire limité à 3,5 % du produit intérieur brut.

Le congrès national du peuple chinois, l’organe le plus important du parti communiste chinois, a réaffirmé en mars l’objectif de croissance économique compris entre 6,5 % et 7 % pour 2016, et à 6,5 % par an pour les quatre années suivantes. Pour y arriver, le gouvernement envisage d’autoriser une croissance des crédits deux fois plus rapide que celle de l’économie. À court terme, le marché immobilier résidentiel semble être le principal bénéficiaire de cette politique. Son rebond entraîne actuellement une stabilisation de l’activité économique. À plus long terme, les risques pour l’économie chinoise demeurent entiers en raison du niveau élevé de l’endettement privé.

Nous conservons dès lors notre scepticisme sur la capacité des dirigeants chinois à atteindre leurs objectifs. Nous prévoyons une croissance de 5,8 % de l’économie chinoise en 2016 et de 4,2 % seulement en 2017.

Stratégie d’investissement : allocation d’actifs

La correction du début d’année corrigée | La recherche de rendement redevient un moteur clé des marchés financiers

Les actifs risqués ont confirmé en mars le rebond entamé à la mi-février. Ce faisant, ils ont retrouvé un niveau d’équilibre fragile. Les bonnes nouvelles pour l’économie mondiale restent cependant des denrées rares. Les données statistiques les plus récentes ont surpris plutôt positivement, mais elles ne signalent pas encore d’accélération franche de l’économie mondiale. En fait, elles confirment le scénario d’une croissance modérée sous la menace de nombreuses inquiétudes telles que le référendum britannique annoncé pour juin sur une éventuelle sortie de l’Union européenne, la crise des réfugiés, la lutte contre le terrorisme, les élections américaines… Enfin, les prévisions de croissance des bénéfices des sociétés ont été revues à la baisse.

Les réunions des banques centrales européennes et américaines qui se sont tenues en mars ont cependant quelque peu changé la donne pour les marchés financiers. Elles ont confirmé que ces institutions affichent, plus que dans un passé récent, une volonté de prévenir les risques de ralentissement de l’économie mondiale. Avec la Banque centrale européenne promettant de fournir toutes les liquidités nécessaires et la Réserve fédérale dans une position d’attente au moins jusqu’à cet été, nous avons décidé de privilégier les classes d’actifs les plus susceptibles de bénéficier de la recherche de rendement de la part des investisseurs, telles que les fonds immobiliers et certaines obligations offrant un surcroît de rendement par rapport aux obligations gouvernementales.

Nous avons maintenu une opinion neutre sur les actions et conservé une opinion négative sur les obligations gouvernementales et les matières premières.

Stratégie d’actions

Rebond notable des marchés émergents | Les hausses du yen et de l’euro pénalisent les entreprises de ces deux régions

Le mois de mars a enregistré une modeste hausse des actions internationales. Pour un investisseur de la zone euro, elles ont progressé de 2,2 % au cours du mois. Depuis le 1er janvier, le repli a dès lors été réduit à 4,9 %. Une fois encore, l’évolution des indices d’actions internationales reflète autant la performance intrinsèque des marchés d’actions en devises locales que l’évolution des devises par rapport à l’euro. En mars, la baisse de 4 % du dollar par rapport à l’euro a réduit la performance des actions internationales pour un investisseur de la zone euro. Le principal gagnant, d’un point de vue régional, du rebond des actions en mars fut la zone émergente. Ceci représente un changement à 180 degrés par rapport à 2015. Cette performance positive des actions émergentes s’explique de plusieurs façons.

D’abord, l’approche prudente de la Réserve fédérale en matière de hausse de taux d’intérêt a affaibli le dollar et soutenu un rebond des devises émergentes, ce qui a réduit les sorties de capitaux des marchés émergents. Ensuite, la performance des marchés émergents est fortement corrélée à celle des prix des matières premières. Le rebond des prix du pétrole et des matières premières industrielles en mars a dès lors directement profité aux actions émergentes.

Le regain de santé du marché immobilier résidentiel chinois et la volonté des dirigeants chinois de tout faire pour atteindre l’objectif d’une croissance supérieure à 6,5 % en 2016 ont également réduit les risques d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise, à court terme tout au moins. Finalement, les investisseurs étaient devenus trop négatifs sur cette région et l’ont à nouveau reprise dans leurs portefeuilles.

Nos préférences régionales se trouvent dès lors inversées. Après avoir adopté un avis négatif sur les actions émergentes pendant près de deux ans, nous sommes devenus plus positifs à leur sujet. Nous avons fait le même raisonnement pour les actions américaines. Les entreprises américaines devraient bénéficier du dollar moins fort. En revanche, nous avons modifié à la baisse notre opinion sur les marchés japonais et européens de positive à négative. Ces deux zones sont les grands perdants des variations sur les marchés des changes en mars, à la suite du fort rebond du yen et de l’euro contre le dollar. La hausse du yen constitue un vent contraire malvenu pour les entreprises japonaises déjà à la peine en raison de la faiblesse de la demande chinoise.

Nous avons dès lors revu à la baisse nos prévisions de croissance des bénéfices pour ce pays de 9 % à 3 %. Pour les entreprises de la zone euro, nous avons réduit nos prévisions de bénéfices d’une hausse de 7 % à une hausse de 4 % à peine, toujours en raison du rebond de la monnaie commune sur les marchés des changes.

Obligations et devises

Les rendements des obligations allemandes déprimées | Le rebond des matières premières bénéficie au dollar australien

Après avoir enregistré des reculs significatifs durant les deux premiers mois de cette année, les rendements des obligations gouvernementales ont évolué dans des marges étroites en mars. Ils restent dès lors nettement plus bas qu’au 1er janvier. La pression à la baisse sur les rendements des obligations allemandes s’explique par le sentiment élevé d’aversion au risque sur les marchés financiers durant cette période, les incertitudes grandissantes sur la croissance globale et un environnement de politiques monétaires très souples. Les anticipations de hausses de taux d’intérêt aux États-Unis ont été revues à la baisse, tandis que la Banque centrale européenne a abaissé plus encore ses taux directeurs et a élargi son programme d’achat d’actifs financiers.

Le rendement des emprunts à dix ans de l’État allemand – la référence dans la zone euro – se situe actuellement à 0,16 %, une hausse de 1 point de base par rapport au 1er mars. NN IP a décidé de sous-pondérer les obligations allemandes dans les portefeuilles diversifiés. Aux niveaux actuels, les risques d’une remontée de ces rendements ne peuvent être exclus, compte tenu des valorisations élevées, de la résilience des économies développées et de la forte exposition des investisseurs sur cette classe d’actif.

En revanche, NN IP privilégie les obligations présentant un risque et un rendement supérieur, principalement celles qui devraient bénéficier de la décision de la Banque centrale européenne d’inclure les obligations de sociétés dans son programme d’achat.

Le rebond des matières premières et les déclarations de la Réserve fédérale américaine ont été les moteurs des marchés des changes en mars. Les devises émergentes et celles directement associées à l’évolution des cours des matières premières ont progressé en mars. Le dollar australien, le dollar canadien et le réal brésilien ont enregistré des hausses significatives face au dollar et à l’euro. Pour le réal brésilien, les spéculations sur une possible destitution de la présidente Dilma Rousseff et un changement de gouvernement ont amplifié la hausse. La déclaration de la banque centrale américaine selon laquelle elle n’envisage que deux hausses de taux d’intérêt en 2016 contre quatre trois mois plus tôt, a pesé sur les cours du dollar face à l’euro et aux devises émergentes. L’euro s’échange contre 1,13 dollar, soit une hausse de 4 % depuis le 1er mars 2016.