Neutralité sur les taux, préférer le Bund au T-Note

Le T-Note a retrouvé ses niveaux de lundi dernier sous 2,20% après un pic à 2,30% en amont du FOMC. Dans ce contexte, la logique de portage pourrait prévaloir. Cela dit, les valorisations n’offrent pas de décote et nos modèles suggèrent un retour possible vers 2,33%.

Le positionnement vendeur des fonds spéculatifs se trouve renforcé par le statu quo monétaire favorisant une pentification de la courbe américaine. On ne peut exclure que ces fonds appuient un scenario baissier sur le 10 ans américain, d’autant que le portage de la stratégie sur le spread 2-10 ans est favorable.

Selon l’enquête de JP Morgan, la plupart des clients finaux sont proches de la neutralité. Nous recommandons une position de neutralité directionnelle sur le T-Note.

En zone euro, le Bund à 10 ans est repassé sous 0,70%. L’analyse technique de l’action des prix confirme le refus de la baisse des cours à court terme sans pour autant remettre en cause le biais baissier qui prévaut depuis la semaine du 24 août. Nos modèles de valorisation indiquent une valeur d’équilibre du 10 ans allemand autour de 0,87%.

Le positionnement long en sensibilité des finaux investis uniquement en taux euro milite pour une légère remontée des rendements. Un signal de vente apparaîtrait au-delà de 0,80%. Nous restons neutres avec un biais à l’aplatissement de la courbe à l’horizon d’un mois.

Sur le 10-30 ans, malgré le portage négatif, nous estimons qu’un resserrement est probable après les émissions de 30 ans allemand et néerlandais. Nous conservons la vue à l’écartement du swap spread 5 ans. En outre, l’exposition au Bund des comptes internationaux rapportée par les enquêtes traduit la mise en place de paris de valeur relative. Nous recommandons une stratégie acheteuse de Bunds contre Treasuries 10 ans.

Retour des investisseurs sur les Bonos

Les spreads sur les emprunts d’États ont diminué la semaine passée. Les Bonos ont surperformé corrigeant une partie de leur décote vis-à-vis des BTPs. Le 10 ans espagnol revient sous le seuil de 130pdb contre Bund. Les données de flux (Citi) traduisent en effet des prises de profit sur l’Italie et un repositionnement sur les Bonos. Il est trop tôt pour envisager un changement de tendance compte tenu des flux vendeurs des banques espagnoles d’autant que les élections se profilent. Pour cette raison, nous profitons du rally pour réduire à neutre notre exposition au 30 ans (toujours soumis à un risque de syndication).

Nous restons surexposés sur l’Italie globalement et le Portugal sur les échéances courtes. A ce sujet, le relèvement à BB+ de la note du Portugal est encourageant en amont des élections.

Concernant les pays core, les flux étaient nettement acheteurs sur le 30 ans après les émissions récentes de Bund et de DSL. L’OAT 30 ans s’est resserrée de 10pdb contre Bund depuis un mois. Nous estimons le potentiel de performance plus réduit désormais et recommandons la neutralité sur les maturités 10 et 30 ans. La dégradation de la notation française par Moody’s (Aa2) n’est pas un facteur déterminant du retour à la neutralité.

Le crédit reste mal orienté

Le marché du crédit euro continue d’absorber difficilement les transactions sur le marché primaire et les conditions de liquidité restent médiocres. Les indices sont de fait plus stables (iTrx à 77pdb). Les spreads IG se tendent de 12pdb sur un mois. Le calendrier d’émissions va cependant s’alléger dans les semaines à venir. Le high yield s’échange autour de 430pdb. Les dettes d’agence cotent autour de 51pdb contre Bunds.

Sur le segment des covered bonds (40pdb), nous privilégions la neutralité sur la classe d’actifs avec un biais favorable aux émissions italiennes et belges au détriment des titres canadiens.