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Montrez-moi l’argent !

Les Etats Unis, ainsi que l’économie mondiale, marchent sur une corde raide en raison de l’endettement croissant et de la possibilité que les taux d’intérêt trop élevés (ou trop bas) fassent des ravages dans un système financier de plus en plus tendu. Soyez plus attentifs au retour de votre argent qu’au retour sur votre argent en 2017 et pour les années à venir...

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Les séances de soutien scolaire continuent dans la famille Gross, et pas seulement pour les petits-enfants. Je dois apprendre à mes enfants les complexités et les écueils du monde de l’investissement. En vieillissant, cependant, je crains de les initier indûment à la recommandation faite par Will Rogers dans les années 1930 : « je ne m’inquiète pas trop du retour sur mon argent », écrivait-il, « mais du retour de mon argent ». Ma première leçon conceptuelle, et la plus importante, est la suivante : « Ne le perdez pas ! » malgré le bull market, Trump et les « esprits animaux » qui règnent aujourd’hui et qui incitent à la prise de risque plutôt qu’à la préservation du capital.

Récemment, j’ai également abordé le concept du levier financier – et plus spécifiquement du système de réserves fractionnaires. Celui-ci est en effet au fondement de la croissance du crédit et de l’économie réelle, depuis qu’il a reçu la faveur des banques centrales il y a plus d’un siècle.

Je leur avoue qu’un « système bancaire qui peut créer de l’argent comme par enchantement me laisse toujours perplexe, mais c’est effectivement ce qui se passe ». Selon de grossières estimations, les banques et le système bancaire parallèle ont transformé 3 billions $ de crédit « de base » en 65 billions $ ou plus de crédit « sans réserves » rien qu’aux Etats-Unis : des bons du Trésor, des obligations municipales, des prêts bancaires hypothécaires et des actions également – même si les actions ne sont pas officiellement du « crédit », elles dépendent néanmoins des flux de trésorerie qui soutiennent le système.

Mais je vais un peu vite. Je demande donc à ma famille, assise autour de la table de cuisine, « d’imaginer qu’il n’y ait qu’un dollar et qu’il est à vous. Vous le mettez en dépôt à la Bank of USA – la seule banque du pays. La banque vous doit un dollar à tout moment si vous souhaitez faire un retrait. Mais la banque se dit « elle n’aura sans doute pas besoin de ce dollar tout de suite, donc je vais le prêter à Joe qui veut ouvrir une pizzeria ». Joe emprunte le dollar et achète la farine, le chorizo et le four à pizza chez Sally’s, le grossiste pour professionnels. Sally’s reverse le dollar sur son compte courant, dans la même banque. Le dollar s’est maintenant dédoublé. Il y a votre compte avec un dollar et le compte de Sally’s avec un dollar. Les deux parties sont certaines que le dollar est bien à elles, même s’il n’y a en réalité qu’un seul dollar dans les coffres de la banque.

C’est la banque elle-même qui a doublé son actif et son passif. Si le dollar dans les coffres et le prêt à Joe constituent l’actif, le passif regroupe le dollar qu’elle vous doit – le dépôt initial – et le dollar qu’elle doit au grossiste Sally’s. Le cycle se perpétue, bien évidemment : le billet d’un dollar est prêté, puis prêté à nouveau (dans le respect des exigences réglementaires), jusqu’à ce que d’un coup de baguette magique, le système de réserves fractionnaires fasse sortir cinq ou six lapins de son chapeau. Il n’y a toujours qu’un seul billet de 1 dollar, mais le système de réserves fractionnaires l’a transformé en 5 ou 6 dollars de crédit et a produit un miracle capitalistique de croissance et de création d’emplois. Et surtout, tous les créanciers pensent pouvoir vendre ou liquider leurs actifs et recevoir le seul dollar qui reste dans les coffres de la banque. Mais là, ça va être compliqué…

« Donc » dit mon fils aîné, qui se caresse le menton tel un scientifique venant d’élucider les mystères des trous noirs. « Ça me semble pas mal en fait. Mais le problème, j’imagine, est quand il y a trop de pizzerias (rappelons-nous des crédits hypothécaires subprime), que les intérêts sur les prêts ne peuvent plus être payés et que toutes ces personnes veulent récupérer le dollar qu’elles estiment être le leur. Ça ressemble à 2008 – un peu comme Lehman Brothers ». « C’est ça » je réponds en me levant pour aller chercher un Coca dans le frigo, « un peu comme Lehman Brothers ».

Ma leçon s’est poursuivie mais le nœud du problème est qu’en 2017, l’économie mondiale a créé plus de crédit relativement au PIB qu’au début de la débâcle de 2008.

Aux Etats-Unis, les 65 billions $ de crédit représentent environ 350% du PIB annuel, et ce ratio progresse.

En Chine, le ratio a plus que doublé au cours de la dernière décennie pour atteindre près de 300%. Depuis 2007, la Chine a rajouté 24 billions $ de dette à son bilan collectif.

Au cours de la même période, les Etats-Unis et l’Europe n’en ont ajouté que 12 billions $ chacun. Le capitalisme, avec son système de réserves fractionnaires, dépend de l’expansion du crédit et de l’impression de nouvelles réserves par les banques centrales, qui sont ensuite prêtées par les banques du secteur privé pour lancer des pizzerias, fabriquer des téléphones portables ou financer tout autre produit ou domaine d’activité. Mais la création de crédit a ses limites et le coût du crédit (taux d’intérêt) doit être suivi de près pour s’assurer que les emprunteurs (rappelez-vous des subprimes) puissent rembourser leurs échéances mensuelles.

Si les taux sont trop élevés (et que le crédit en % du PIB l’est également), alors des évènements comme Lehman Brothers peuvent survenir. En revanche, si les taux sont trop bas (et que le crédit en % du PIB est en baisse), alors le système se grippe car les épargnants, les fonds de pension et les assureurs ne sont plus en mesure de générer suffisamment de rendement pour couvrir leurs engagements de passif.

Les banques centrales tentent de trouver le juste équilibre : générer une croissance modeste du crédit qui correspond à la croissance nominale du PIB et maintenir le coût du crédit à un taux qui n’est ni trop élevé, ni trop bas. Janet Yellen est une Boucle d’Or des temps modernes. Est-ce qu’elle y arrive ? Pas trop mal en fait.

Si la reprise a été faible comparée aux antécédents historiques, les banques et les entreprises se sont recapitalisées, la croissance de l’emploi a été régulière et surtout – du moins pour la Fed – les marchés sont en mode « record », signalant des jours meilleurs à venir. Mais notre système financier, fortement endetté, est tel un camion chargé de nitroglycérine sur une route cabossée. Une seule erreur de parcours peut provoquer une implosion du crédit. Dans ce cas de figure, les détenteurs d’actions, d’obligations high-yield et oui, de prêts subprimes, se précipiteraient tous vers la banque pour réclamer l’unique dollar dans ses coffres.

C’est arrivé en 2008 et les banques centrales étaient en mesure de réduire les taux et de racheter des billions de dollars dans le cadre des programmes de Quantitative Easing pour empêcher une telle ruée. Aujourd’hui, la flexibilité des banques centrales n’est plus la même. Les taux sont globalement proches de zéro et dans de nombreux cas, sont négatifs.

Les programmes de QE menés actuellement par les banques centrales sont proches de leurs limites, car celles-ci rachètent de plus en plus de la dette existante, pénalisant les marchés des pensions et le fonctionnement quotidien du commerce financier.

Je suis de l’avis de Will Rogers. Ne vous laissez pas tenter par le mirage Trump, d’une croissance à 3 ou 4% et des effets magiques des baisses d’impôts et de la déréglementation. Les Etats Unis, ainsi que l’économie mondiale, marchent sur une corde raide en raison de l’endettement croissant et de la possibilité que les taux d’intérêt trop élevés (ou trop bas) fassent des ravages dans un système financier de plus en plus tendu. Soyez plus attentifs au retour de votre argent qu’au retour sur votre argent en 2017 et pour les années à venir.

Bill Gross , 21 mars

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