Monnaie hélicoptère : Totem et Tabou

Tous les économistes étaient formels : l’année 2015 devait être celle de l’embellie économique pour la zone euro. L’alignement des planètes était parfait : taux d’intérêts planchers, euro/dollar au plus bas, marché inondé de pétrole… Mais un an et un Quantitative Easing plus tard, la croissance patine et l’inflation perdure en territoire négatif. A peine peut-on déceler depuis quelques mois un léger frétillement de l’investissement.

• Quantitative Easing, un an après…

Le moins que l’on puisse dire, c’est que cette situation ne trouve pas sa source dans un manque de volontarisme des autorités monétaires. Loin de son tropisme ordo-libéral hérité de la BundesBank, la Banque Centrale Européenne (BCE) a acheté en un an quelques 880 milliards d’euros de titres de dette souveraine. Les effets de ces mesures n’ont pas tardé à se faire sentir sur les marchés financiers. Alors qu’actuellement le Bund taquine les 0%, les prix des actions paraissent bien éloignés de leurs niveaux de dividendes. Mais en dehors de la sphère financière, le niveau général des prix n’est que marginalement impacté par les mesures de la BCE. Malgré une certaine inflation importée découlant de la baisse de l’euro, l’inflation sous-jacente (hors énergie, produits alimentaires, alcools et tabacs) reste bloquée aux alentours de 0.8% bien loin de la cible des 2%.

• La monnaie hélicoptère pour salut

Face à ce bilan pour le moins mitigé du Quantitative Easing européen, certaines idées que l’on croyait désuètes refont surface. C’est le cas de la « monnaie hélicoptère » que Mario Draghi lui-même a qualifié d’idée « intéressante » lors de sa conférence de presse du 10 mars 2016. La paternité de ce concept revient au fondateur du monétarisme Milton Friedman. Dans son traité The Optimum Quantity of Money (1969) il nous invite à imaginer un hélicoptère déversant lors de son vol quantité de billets sur une foule s’empressant de les dépenser. Patrick Artus, chef économiste chez Natixis, propose comme définition à ce concept une « création de monnaie sans achat d’actif en contrepartie ». Friedman percevait dans ce type de politique monétaire non conventionnelle le moyen le plus sûr de créer de l’inflation et de sortir des spirales déflationnistes. Dans son optique monétariste, la monnaie est considérée comme un voile sur l’économie : un simple intermédiaire des échanges. Créer de la monnaie ex nihilo pour la distribuer aux ménages conduit mécaniquement à une hausse de la demande globale. Cet afflux de consommation se heurte cependant aux rigidités de l’offre de biens et de services à court terme. Il ne subsiste alors de ces injections de liquidités que de l’inflation. In fine seule la quantité de monnaie a changé, la quantité de biens et de services, elle, demeure identique.

Les modalités actuelles du Quantitative Easing ont effectivement un impact sur les prix, mais avant tout sur les prix des actifs financiers. Ce qui pourrait à terme favoriser l’apparition de bulles obligataires, immobilières ou actionnariales. Les taux d’intérêt planchers posent également nombre de problèmes aux banques et assurances qui subissent la forte volatilité des actifs sans profiter d’un rendement courant satisfaisant. Théoriquement, la monnaie hélicoptère permettrait de limiter ces risques en concentrant l’inflation sur la sphère réelle de l’économie. Cette hausse des prix dégagerait certaines marges de manœuvre sur les marchés obligataires et laisserait envisager une sortie progressive des taux négatifs.

• Quelle intervention de la BCE ?

Fort heureusement déverser de la monnaie ad nutum et sans discernement ne constitue pas l’Alfa et l’Omega de la monnaie hélicoptère. Certains experts préconisent pour maximiser l’impact inflationniste de concentrer ce flux monétaire vers les ménages à la plus forte propension à consommer. Plus pragmatique, la plus vraisemblable modalité de cette invraisemblable monnaie hélicoptère, serait de monétiser la dette du Trésor pour financer des projets innovants. Cette modalité de la monnaie hélicoptère a pour avantage d’être plus en phase avec le rôle que joue la monnaie dans les économies avancées. Plutôt qu’un intermédiaire des échanges, elle est en réalité un intermédiaire de production.

La monnaie n’est pas neutre à court terme, elle participe au processus productif.

Financer des investissements publics ou privés par « emprunt non remboursable », outre son effet sur la demande globale, aurait ainsi un second effet sur l’offre globale en augmentant la production de biens et de services. L’impact de cette politique concernerait alors et le niveau général des prix et le niveau général de la production. En d’autres termes, la BCE prendrait le relai des Etats dont les niveaux d’endettement limitent les politiques budgétaires.

• Un instrument de dernier recours

Si la monnaie hélicoptère n’est pas sans fondement, il demeure néanmoins peu probable que la BCE prenne le risque de sauter le pas. C’est un instrument instable qui n’est pas sans soulever certains scepticismes sur les marchés financiers. Quand une banque centrale a recours à cette politique, elle accroit son passif sans augmenter son actif. La monnaie ainsi créée n’est pas « garantie » par un titre de créance en contrepartie au bilan de la BCE. A terme ses fonds propres pourraient même devenir négatifs. Depuis la crise de 2007, son bilan s’est déjà chargé de dettes douteuses, bancaires et souveraines. Cette nouvelle politique non conventionnelle ne ferait ainsi qu’amplifier ce phénomène en rendant la BCE de plus en plus similaire aux bad banks qu’elle entendait sauver. Par ailleurs, la monnaie hélicoptère limite les capacités d’action d’une banque centrale. La monnaie ainsi déversée sur l’économie ne sera jamais détruite comme c’est habituellement le cas suite au remboursement d’un emprunt bancaire. La banque centrale perd ainsi certaines marges de manœuvres sur la quantité globale de monnaie en circulation (M3). Sa capacité à contrôler l’inflation en contenant la monnaie s’en trouve donc réduite.

Il ne faut pas négliger les critiques récurrentes de la monnaie hélicoptère. Il serait en effet dangereux d’en faire un outil usuel de la politique monétaire. Une utilisation ponctuelle en revanche peut se justifier dans la mesure où certains risques sont écartés. La confiance dans l’euro n’est pas aujourd’hui sujette à caution. Une dégradation marginale de la qualité du bilan de la BCE n’entrainerait pas de vente massive de la devise. Quant aux capacités d’action de la BCE restreintes par la monnaie hélicoptère, elles se régénéreraient progressivement, au fil de l’érosion de cette monnaie additionnelle par l’inflation.

La monnaie hélicoptère constitue ainsi une arme d’extrême recours à n’utiliser qu’en cas de circonstances déflationnistes exceptionnelles.

Reste pour la BCE à déterminer si la situation actuelle nécessite ces mesures d’urgence.