Marchés obligataires américains : Baisse généralisée en septembre.

Les fondamentaux n’ont pas significativement évolué, les taux de défaut anticipés restant inférieurs à 2%. Dans le sillage de la correction, le marché intègre un taux de défaut de 4% à 7%, en fonction de la méthode de calcul employée. Les investisseurs peuvent à présent se positionner sur du crédit qui offre, selon nous, une qualité attrayante à des niveaux de rendement proches de 6,1% au sein du marché high yield américain (J0A0 – YTW au 29 septembre 2014). Dans la présente analyse, nous revenons plus en détail sur les causes de la correction et la situation du marché à l’heure actuelle.

Les facteurs techniques – l’effet de l’offre

Ce mois-ci, la correction a principalement été le résultat de l’évolution de l’offre sur le marché. Le volume de nouvelles émissions a largement dépassé la demande, durant une période particulièrement active sur le marché primaire du fait d’importantes opérations stratégiques de fusion-acquisition.

Les émetteurs n’ont pas eu d’autre choix que de placer ces émissions sur le marché compte tenu des opérations en cours.

Parmi ces différentes opérations stratégiques, on a notamment pu observer les placements de California Resources/Occidental Petroleum, Frontier/AT&T, Burger King/Tim Hortons et Alcoa/Firth Rixson. Le mois de septembre a ainsi enregistré 43 milliards USD de nouvelles émissions (jusqu’au 26 septembre), contre une moyenne mensuelle d’environ 31 mds USD depuis le début de l’année 2012. En outre, il est intéressant de noter que ces émissions ont principalement servi à financer des opérations d’acquisition ainsi que des besoins opérationnels généraux, et dans une bien moindre mesure des opérations de refinancement qui ne représentent que 32% du total (Source : JP Morgan). Ceci constitue une évolution par rapport aux années précédentes, au cours desquelles les opérations de refinancement avaient été majoritaires (à près de 60%). L’impact est significatif, dans la mesure où ces opérations de refinancement ne se traduisent pas par une hausse de l’offre nette, une obligation étant simplement remplacée par une autre. Dès lors, les nouvelles émissions de septembre représentant essentiellement une augmentation de l’offre nette, le marché a pris plus de temps pour absorber ce volume. Plusieurs opérations de taille restent en cours de finalisation, notamment Dynegy (énergie), Zebra (technologie), et Consolidated Energy (chimie). Toutefois, l’excédent d’offre a d’ores et déjà été fortement réduit. Selon nous, le volume de nouvelles émissions restant à placer devrait, à cette date, être inférieur à 10 mds USD.

Les flux des investisseurs privés ont également affecté le marché, quoique dans une moindre mesure. Le marché a commencé à ralentir en amont de la réunion de la Réserve fédérale des 16 et 17 septembre, les investisseurs craignant une modification de la « forward guidance » de la Banque centrale américaine sur la question de la future remontée des taux. Les flux ont quelque peu repris suite à la publication par la Fed d’une déclaration qui n’a laissé transparaître aucun changement majeur. Vers la fin du mois, Bill Gross, le fondateur et CIO historique de PIMCO, le géant de la gestion obligataire qui affiche 2 000 mds USD d’encours, a pris le marché par surprise en annonçant son départ de la société.

Cette nouvelle a déclenché une remontée de l’aversion au risque chez des investisseurs déjà frileux. Certains investisseurs s’inquiètent de l’effet que pourrait avoir une réallocation du Total Return Fund de PIMCO sur les marchés du crédit en général.

Nous sommes moins préoccupés par ce facteur sur le marché high yield, dans la mesure où la part des obligations high yield dans le fonds est limitée.

L’euro et le yen dévissent face au dollar US

Les investisseurs japonais et européens représentent deux des principaux groupes d’investisseurs étrangers sur le marché high yield américain. Depuis le début du mois, le yen a perdu environ 5% par rapport au dollar US, tandis que l’euro a chuté de 5,75% depuis le 15 août face au billet vert. La forte baisse de l’euro et du yen par rapport au dollar US s’explique principalement par la divergence dans l’évolution de la croissance économique ainsi que dans l’orientation politique des banques centrales.

Du fait de la pression subie par ces deux devises durant le mois, nous pensons que les gérants de fonds ont été contraints d’augmenter leur poche de cash afin de pouvoir gérer les couvertures sous-jacentes portant sur des sous-segments de devises.

Nous avons observé ce type de comportement au cours d’autres périodes également marquées par des mouvements rapides sur les marchés des changes, et les différentiels de taux affectent les niveaux de cash pouvant être alloués à des investissements sur les obligations high yield. Au cours des derniers mois, ces fluctuations de change ont eu un impact négatif sur les niveaux de cash alloués au high yield, du fait de la faiblesse des devises sous-jacentes par rapport au dollar. Nous ne pensons donc pas que ces flux de sortie s’expliquent par une remontée de l’aversion au risque de cette catégorie d’investisseurs.

Les fondamentaux restent robustes ; de la valeur relative sur les obligations d’entreprises

En dépit de l’affaiblissement des facteurs techniques, les fondamentaux des obligations d’entreprises sont restés robustes et stables dans l’ensemble. Le volume élevé de nouvelles émissions liées aux opérations de fusion-acquisition mentionnées ci-dessus a été de bonne qualité dans l’ensemble, avec plus de 50% des nouvelles émissions notées BB ou partiellement BB (source : JP Morgan Credit Strategy Weekly Update).

En outre, la démission de Bill Gross n’a pas eu d’impact sur la capacité des entreprises à servir leur dette ou à rembourser le principal.

Par conséquent, nous ne pensons pas que ces deux principales sources de repli auront un effet durable sur le marché high yield.

D’un point de vue bottom-up, les entreprises ont tiré profit du marché primaire pour se refinancer et reporter le mur de la dette à des niveaux de taux plus faibles. En conséquence, les taux de couverture des intérêts restent supérieurs à leur moyenne de long terme. Aux États-Unis, la reprise économique suit son cours, comme le montrent les récents chiffres du PIB et du chômage. JP Morgan anticipe un environnement de défaut relativement atone, inférieur à 2%, pour cette année et l’année prochaine (hors TXU), et nous partageons ces prévisions.

Cependant, les niveaux de spreads actuels intègrent un taux de défaut nettement plus élevé. Aux niveaux actuels, le taux de défaut point mort implicite au sein du marché s’élève à 7,7%.

Même en partant d’une méthodologie conservatrice et en intégrant l’hypothèse de 250pb de prime de liquidité pour les investisseurs high yield, le taux de défaut implicite serait de 3,9% au 26 septembre, soit un niveau largement supérieur à nos prévisions. Par conséquent, les investisseurs sont actuellement très bien rémunérés pour ces deux risques.

Au 29 septembre, le YTW (yield-to-worst) de l’ensemble du marché high yield américain ressortait à 6,1%. Du fait de la faiblesse des taux de défaut, nous avions précédemment indiqué que toute correction de marché constituerait une opportunité d’achat attrayante. Le niveau de 6,0% semble constituer le seuil marquant l’intérêt des investisseurs institutionnels pour le marché high yield dans un environnement marqué par la faiblesse des taux souverains. À l’heure actuelle, des obligations high yield de qualité peuvent, selon nous, être identifiées sur le marché à des niveaux de prix attrayants, certains titres ayant même touché un point bas sur l’année. Une fois que le sentiment des investisseurs aura quelque peu évolué et que le volume de nouvelles émissions aura été absorbé par le marché, on ne peut exclure qu’un vif rebond des prix se matérialise, à mesure que les vendeurs d’hier redeviendront acheteurs dans un environnement de marché marqué par de moindres volumes.

Avec des coupons de 6% et en l’absence d’alternatives attrayantes de génération de rendements, les investisseurs institutionnels ayant un horizon d’investissement de long terme, tels que les fonds de pension et les compagnies d’assurance, pourraient être les premiers à revenir sur le marché pour profiter de ces points d’entrée.

Pour les investisseurs qui nous ont interrogés sur le meilleur moment pour revenir sur le marché, nous leur conseillons de raisonner en termes de moyenne sur leurs positions, dans la mesure où il est impossible de prédire avec certitude un point de marché sur le segment high yield, qui a généralement tendance à corriger relativement rapidement durant des phases de baisse.