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Malgré les apparences de début d’année, pas de Krach Obligataire en vue

La quasi-institutionnalisation des Quantitative easing, hier aux Etats-Unis, aujourd’hui encore en zone Euro, au Royaume-Uni et au Japon, a progressivement fait disparaître la liquidité des marchés d’obligations d’état. On peut parler de nationalisation des marchés obligataires...

Les marchés obligataires semblent paniquer en ce début d’année. Et l’on voit se former très rapidement, comme les marchés savent si bien le faire, un consensus et un unanimisme sur la grande tendance de marché de l’année. Comme cela arrive très souvent, la plupart des prévisionnistes, économistes et investisseurs font du trend following…

Les plus audacieux, certes auréolés de track record très brillants et respectables en gestion obligataire – l’on pense, entre autres, à Bill Gross – annoncent même la grande rupture historique et la fin du bull market obligataire de 35 ans (1982-2017). Je lis et apprécie Bill Gross depuis très longtemps et force est de reconnaître qu’il a souvent été parmi les premiers et les seuls à anticiper de fortes turbulences sur les marchés : le plus grand krach obligataire de l’histoire récente des marchés en 1994 ; et surtout, en pleine euphorie boursière en 2000, l’anticipation d’une violente récession aux Etats-Unis et la mise en place d’un assouplissement monétaire sans précédent par la FED (les FED FUNDS seront effectivement abaissés de 6.5% en janvier 2001 à 1% en juin 2003).

Faut-il aujourd’hui anticiper le krach que d’aucuns annoncent chaque année depuis longtemps ? Sincèrement, je ne le pense pas. Alors il ne s’agit pas d’être contrarian pour être contrarian mais je persiste dans mes anticipations et ne veux pas suivre cette fois-ci Bill Gross. Le Krach obligataire n’est pas pour 2018, mais sans soute pas non plus pour 2019 ni pour 2020. Les taux longs ne peuvent pas remonter significativement et durablement. Tout au plus pourra- t-on observer temporairement des tensions de quelques points de base ici ou là sous l’effet de mauvaises lectures sur les politiques monétaires ou sous l’effet de rumeurs infondées sur le comportement de la banque centrale de Chine.

Les taux longs ne monteront pas ou, plutôt, ne pourront pas monter pas pour trois raisons :

1. La première raison est liée au nouveau mode de fonctionnement de la finance de marché (omniprésence des banques centrales sur les marchés financiers depuis 10 ans)

Le paradoxe des taux longs est édifiant : le maintien à un bas niveau des taux longs fragilise structurellement banques et assureurs ; mais une remontée brutale au-dessus d’un certain seuil déstabiliserait ces mêmes banques et assureurs. Les banques centrales préféreront toujours la situation présente de taux longs bas qui est une situation désormais connue et vécue (et donc une situation qui a conduit nombre d’acteurs économiques à adapter leur business model) qu’une situation de tensions obligataires durables à laquelle personne n’est vraiment préparé.

La quasi-institutionnalisation des Quantitative easing (hier aux Etats-Unis, aujourd’hui encore en zone Euro, au Royaume-Uni et au Japon) a progressivement fait disparaître la liquidité des marchés d’obligations d’état. On peut parler de nationalisation des marchés obligataires : la banque centrale achète la dette publique de son pays, l’état débiteur verse les intérêts sur sa dette à la banque centrale ; mais en transférant comme le veut la loi ses bénéfices annuels à l’Etat, la Banque Centrale reversera donc ces intérêts au budget national.

La dette publique achetée est donc en réalité annulée (au niveau des intérêts mais pas encore du stock). Cette situation est irréversible et nous sommes rentrés dans un nouveau monde, celui ou les banques centrales maintiennent artificiellement la solvabilité des états.

2. La seconde raison est liée aux flux structurellement acheteurs de dettes publiques

Même si la Réserve Fédérale a officiellement arrêté le Quantitative Easing fin 2014 et a commencé à réduire la taille de son bilan au T4 2017, même si la BCE a annoncé qu’elle va sortir très graduellement de son Quantitative Easing durant l’année 2018 (et fait croire en ce début d’année qu’elle l’arrêtera sans doute officiellement en septembre), les acheteurs qui se substitueront à la FED et à la BCE pour acheter des treasuries US, des bunds allemands et des OATs françaises ne manqueront pas. Il n’y aura donc pas de déséquilibres du rapport de forces entre l’offre et la demande sur les principaux marchés des emprunts d’état.

En Chine, l’année 2017 aura été marquée par un durcissement des contrôles de capitaux qui a conduit à une forte baisse des sorties de capitaux. Ceci aurait dû entrainer une appréciation du yuan ; or la Banque centrale chinoise a contrecarré cette appréciation par une forte création monétaire de yuans, lesquels ont été vendus sur le marché des changes contre dollar et euro (soit des réserves de change qui augmentent à nouveau en Chine et signifient que la Banque Centrale de Chine est redevenue acheteuse d’obligations, notamment du Trésor US). On se retrouve dans une situation d’accumulation de réserves de change comme durant la période 2002-2014.

Nous ne croyons donc pas comme les marchés l’ont craint ces jours-ci que la Chine ripostera aux velléités protectionnistes de l’Administration Trump en laissant filer sa monnaie ou en mettant en place des mesures de rétorsion (en menaçant par exemple de ne plus financer les déficits commercial et budgétaire US – n’oublions pas que le simple achat d’un bon du trésor US par la banque de Chine finance à la fois le déficit budgétaire et le déficit commercial des Etats-Unis- ou, pire, en menaçant de vendre massivement des bons du trésor US).

Rappelons cette relation fondamentale pour comprendre la dynamique des marchés obligataires mondiaux : quand la Chine va mal, ses excédents commerciaux s’amenuisent avec deux conséquences négatives : sorties de capitaux de plus en plus fortes ; accélération de la baisse du yuan. Dans les deux cas, cela signifie une baisse des réserves de change de la Banque de Chine, soit des flux nets vendeurs de titres d’état US et Euro. Ce risque –qui ne s’est même pas matérialisé – était le risque de 2015-2016. Depuis 2017 et sans doute encore pour les années qui viennent, la Chine se retrouve dans la situation opposée avec la hausse de ses réserves de change.

Et puis il y a la banque du Japon qui continue et continuera à accroître la liquidité. Rappelons que depuis sa réunion de politique monétaire de septembre 2016, la Bank,of Japan (BoJ) a décidé de mettre en place des mesures de contrôle de la courbe des taux en adoptant un objectif sur ses taux d’intérêt à long terme à 10 ans autour de 0%. Certes, l’on a pu observer une légère remontée des taux à 10 ans japonais ces derniers jours, ce qui a conduit les marchés à croire – à tort - qu’il y avait un début d’inflexion de la politique monétaire. La Banque du Japon a tout simplement cherché à repentifier ponctuellement la courbe des taux.

Il n’en demeure pas moins que la cible de la BOJ sur les taux à 10 ans n’est pas menacée et que celle-ci va continuer à créer massivement de la monnaie pour acheter des obligations d’état et défendre ainsi sa cible de taux.

Les liquidités récupérées par les institutionnels japonais suite à leurs ventes d’obligations d’état à la banque centrale continueront à s’investir durablement sur les emprunts d’état Euro et US

3. La troisième raison est liée aux fondamentaux

L’inflation était interdite au début des années 1990 (avec la mondialisation et triomphe de la désinflation compétitive). Elle est désormais impossible (ubérisation, développement de l’économie collaborative et de l’économie de l’usage, e-commerce sont autant de nouveaux phénomènes qui maintiennent une pression continue sur les prix des biens et services.

Au-delà de ces tendances structurelles, on doit admettre que, d’un point de vue conjoncturel, l’inflation n’a aucune raison de se manifester en 2018. Là encore, la majeure partie des prévisionnistes nous annoncent, comme chaque début d’année depuis longtemps, le retour de la vraie inflation

  • Certes du côté du pétrole, les prix augmentent avec le rééquilibrage offre/demande. Mais les effets de base statistiques devraient de moins en moins faire contribuer l’énergie à l’inflation puisque les prix du pétrole augmentent moins rapidement qu’il y a un an. Comme le souligne une étude récente de Natixis, nous avions +80% de hausse sur un an au T1-2017 contre +27% sur un an au T1-2018 en supposant que le Brent reste autour de 65 USD sur ce trimestre. Et puis il faudrait une confirmation par l’OPEP et la Russie de leur volonté commune de maintenir leurs baisses de production jusqu’à la fin de 2018 permettant aux marchés d’anticiper une situation chronique d’excès de demande en 2018-2019.
  • L’inflation sous-jacente n’accélérera pas franchement non plus, bien que les taux de chômage officiels reculent.
  • Malgré la hausse des cours des matières premières à caractère industriel et celle des coûts salariaux en Asie, les entreprises ont, de manière générale, toujours un pricing power faible.
  • Enfin, la transmission de la monétisation des banques centrales se fait au niveau du prix des actifs financiers mais toujours pas au niveau du prix des biens et services.

Puisque les banques centrales ne peuvent, pour des raisons systémiques, tolérer une vraie crise obligataire, puisque –en dépit des postures de banques centrales asiatiques – les flux continueront à être favorables aux emprunts d’état et puisqu’enfin l’inflation ne reviendra pas, alors les taux longs ne pourront pas remonter. En conséquence, il ne faut sans doute pas s’attendre à voir respectivement les taux à 10 ans US, allemand et français évoluer durablement au-dessus de 2.50%, 0.60% et 1.00%.

Mory Doré , 15 janvier

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