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Les prévisions de bénéfices au Royaume-Uni tiennent le cap

L’évolution de la situation au Royaume-Uni nous a conduits à nous réintéresser à la région ces dernières semaines, dans un contexte marqué par l’entame des négociations sur le Brexit et les élections législatives. Nous conservons notre position neutre vis-à-vis des actions et des taux britanniques, ainsi que notre opinion négative à l’égard de la livre sterling.

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Nous partions du principe qu’un parlement sans majorité claire aurait pour effet de détourner les investisseurs des actifs risqués axés sur le marché intérieur, sur fond d’incertitude accrue engendrée par le retour d’une politique de coalition. En amont des élections, nos départements fonds gérés, obligations et actions mondiales étaient globalement neutres à l’égard du Royaume-Uni. Notre positionnement au sein de la région privilégiait les grandes capitalisations et les sociétés de croissance axées sur l’international.

Mais il était alors encore plus difficile d’anticiper l’évolution des marchés que lors des précédentes périodes pré-électorales outre-Manche, le référendum sur l’appartenance à l’UE ayant montré, l’an dernier, que les sondages pouvaient se tromper.

La réaction du marché s’est avérée prévisible : baisse de la monnaie britannique, solide performance des actions tirée par les entreprises générant leurs revenus à l’étranger et faiblesse prolongée des actions exposées à l’économie domestique.

S’agissant du Brexit, notre scénario de base anticipe une rupture relativement difficile s’accompagnant d’une perte de l’accès au marché unique, qui résulterait en une dépréciation de la livre sterling et une fragilisation du marché des Gilts. L’échec du parti conservateur à décrocher la majorité lors des élections a remis les négociations sur le Brexit sous le feu des projecteurs, la grande question étant de savoir si la formation d’un gouvernement de coalition (accordant moins de pouvoir aux Conservateurs) se traduirait par une rupture moins radicale. Il convient en effet d’appréhender les mécanismes du Brexit à proprement parler afin d’être en mesure d’en prévoir les répercussions économiques. S’il est possible que le Royaume-Uni soit en mesure de retirer sa demande de déclenchement de l’Article 50 avant l’échéance des deux ans, il n’est pas à exclure non plus qu’aucun accord sur les détails pratiques du Brexit ne soit trouvé, avec à la clé un divorce chaotique et précipité.

En cas de rupture en douceur, voire en l’absence de Brexit, les risques pesant sur la croissance seraient haussiers, et la Banque d’Angleterre se montrerait moins tolérante vis-à-vis de l’inflation.

Un Brexit à la dure présenterait en revanche d’importants risques macroéconomiques et pourrait freiner une consommation d’ores et déjà fragilisée et s’accompagner d’une hausse des rendements des Gilts sur fond de ventes massives de la part des investisseurs étrangers. Notre scénario de base table sur un divorce relativement difficile, dans le cadre duquel l’immigration demeurera une problématique clé et l’accès au marché unique sera perdu ou fortement entravé.

En quoi tout ce qui précède a-t-il dès lors impacté nos prévisions pour le Royaume-Uni ?

Nous nous montrons plus prudents à l’égard des actions britanniques exposées au marché intérieur, l’issue du scrutin ayant mis en lumière les obstacles existants. Ces sociétés doivent faire face à un nouveau ralentissement des dépenses de consommation dès lors que l’incertitude s’accentue et que l’inflation érode les revenus réels. Le taux d’épargne s’est en outre effondré, entraînant le bilan financier des ménages en territoire déficitaire pour la première fois depuis 2008. Les grandes entreprises internationales, et en particulier les plus onéreuses, pourraient quant à elles se heurter à la faiblesse de l’économie américaine. Les sociétés qui génèrent leurs revenus aux quatre coins du monde pourraient par ailleurs devoir renoncer au coup de pouce que leur donnait la dépréciation de la monnaie.

Malgré ces obstacles, nous anticipons une croissance du BPA des entreprises de 20% cette année, et de 7% en 2018.

Ces prévisions sont soutenues par le fait que les sous-pondérations dont font l’objet les actions britanniques sont proches de leurs plus bas niveaux observés avant le Brexit, que le nombre d’opérations de fusions-acquisitions opportunistes augmente et qu’à 15x les bénéfices 2017, les valorisations semblent attrayantes, en particulier par rapport aux Etats-Unis. Enfin, les actions britanniques continuent d’offrir un rendement du dividende intéressant de 4,1% (3,7% hors matières premières). En d’autres termes, les bénéfices des entreprises sont actuellement quelque peu sous-évalués.

Ailleurs, les fondamentaux des entreprises européennes à haut rendement sont bien orientés et devraient rester positifs pour plusieurs raisons. Ne se profilent par exemple à l’horizon que des défauts frictionnels ou idiosyncratiques, et les importantes sorties de capitaux enregistrées par les fonds publics (conjuguées à une offre excédentaire en mars-avril) n’ont pas porté atteinte à la vigueur du marché plus tôt dans l’année. S’agissant des valorisations, le marché semble onéreux d’un point de vue historique. Il en allait cependant de même au cours des années précédant la crise du crédit (2005-2007), ce qui montre que l’absence de catalyseur négatif permet de continuer à attirer les investisseurs tant que les spreads les indemnisent largement au titre du risque de crédit encouru, comme c’est semble-t-il le cas aujourd’hui.

Maya Bhandari , 4 juillet

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