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Les obligations convertibles européennes gardent un potentiel de rattrapage à exploiter en 2017

La Fed a fini par remonter ses taux en décembre 2016. Un mouvement qui devrait se poursuivre cette année et qui n’est guère porteur pour les marchés obligataires. En revanche, les obligations convertibles offrent des atouts majeurs au sein des pays développés, en particulier les convertibles européennes.

Après des mois d’hésitation, la Banque centrale américaine (Fed) a enfin décidé de modifier sa politique monétaire en remontant son taux directeur. Il est clair que cette décision plaide pour une poursuite de la remontée des taux d’intérêt à long terme. C’est un environnement peu propice pour le monde de la dette ; les obligations gouvernementales et d’entreprises pourraient continuer d’en pâtir. En revanche, nous pensons que les obligations convertibles pourront plus que compenser une tension sur les taux d’intérêt, en particulier dans les marchés actuels de faible duration (actuellement autour de 2,5) et de sensibilité action élevée avec un delta d’environ 39%. De plus, compte tenu de cette hausse des rendements, les entreprises préfèrent émettre des obligations convertibles plutôt que des obligations classiques. Cette tendance devrait se poursuivre et nous pensons donc que les nouvelles émissions continueront d’être porteuses de performance pour la classe d’actifs.

Les obligations convertibles de la zone européenne offrent des atouts majeurs au sein des marchés financiers développés. Tout d’abord, c’est un marché nourri par une bonne dynamique d’émissions qui permet de renouveler régulièrement l’encours du gisement mais également d’assurer la segmentation sectorielle la plus diversifiée. Ainsi, après une année 2015 forte en nouvelles émissions (19Mds€), l’année 2016 valide cette tendance avec un montant de 25Md€ : c’est la meilleure année depuis 2007 et ce, en dépit d’un environnement extrêmement volatil. Ensuite, si l’on se focalise sur les critères techniques, l’avantage tourne encore en faveur du vieux continent.

La convexité y est très forte avec une sensibilité actions plus faible mais sur des niveaux où l’élasticité (de la composante optionnelle) est élevée.

Un niveau de valorisation qui offre un potentiel d’appréciation

En dépit d’un rebond généralisé de la valorisation de la classe d’actifs sur le dernier trimestre, les obligations convertibles européennes affichent un potentiel de rattrapage comparativement aux autres zones géographiques. En effet, en observant les volatilités implicites, l’Europe évolue autour de sa moyenne historique, loin de son niveau de début 2016. Ce n’est pas le cas au Japon et aux Etats-Unis où le niveau respectif de la volatilité implicite est au plus haut depuis plus de deux ans.

Par ailleurs, le programme d’achats de titres de sociétés (CSPP) mis en place par la BCE constitue également un avantage comparatif important pour les convertibles européennes à travers l’effet de resserrement des spreads de crédit et l’assèchement du marché obligataire corporate.

A l’instar de 2016, le principal moteur de performance cette année proviendra de l’exposition actions. De ce fait, nous garderons une gestion active de la sensibilité actions en commençant l’année avec une exposition légèrement supérieure à celle de notre indice de référence à environ 40%. Par ailleurs, nous continuons à privilégier les convertibles mixtes offrant un profil de convexité attractif. Néanmoins, l’une des conséquences de la collecte sur la classe d’actifs en Europe est la poursuite de son renchérissement. À ce titre, nous resterons actifs sur les arbitrages de volatilité pour maximiser la convexité du portefeuille en gardant une attention particulière sur la cherté relative de nos valeurs.

Notre poche de diversification actions nous permet de nous exposer sur des émetteurs dont les convertibles nous paraissent aujourd’hui trop chères, ainsi que sur des noms absents de la classe d’actifs et sur lesquels nous avons une forte conviction.

Allocation sectorielle

En ce début d’année, nous conservons nos expositions sur les valeurs cycliques en privilégiant les sociétés exportatrices qui tirent profit de la faiblesse de l’euro. Ainsi, le secteur de l’industrie est surpondéré via des titres comme Siemens, Airbus, Saint-Gobain ou encore Deutsche Post. Egalement, le secteur de la technologie est favorisé du fait de son exposition à la fois à la consommation des ménages et à la reprise des investissements des entreprises, favorable à des sociétés comme Cap Gemini ou Ingenico.

Par ailleurs, les accords sur la production de pétrole entre les pays de l’OPEP et non OPEP nous incitent à garder notre exposition sur le secteur. Pour autant, suite à la bonne performance des titres énergétiques, nous avons pris des bénéfices sur les valeurs parapétrolières.

Enfin, nous conservons nos pondérations sur les secteurs de l’immobilier et des télécommunications qui bénéficient d’un bon degré de visibilité sur les cash flows futurs.

Fabrice Masson , 10 février

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