Le remède habituel des banques centrales n’est plus adapté

L’objectif de distanciation sociale destiné à ralentir la propagation du coronavirus par rapport aux capacités hospitalières d’urgence se traduit par l’activation d’une mise en quarantaine au sein des principaux pays européens et des Etats-Unis. Ces derniers développements ont provoqué une modification des perspectives de l’économie qui se dirigerait plutôt vers un scénario de croissance zéro. Les conséquences sur les marchés sont liées dorénavant à la durée des confinements nécessaires, avec des coûts économiques proportionnels à cette dernière, sachant que les seuls exemples à disposition aujourd’hui sont ceux de quelques pays asiatiques. Les investisseurs disposent de la Chine comme principal point de repère, pays qui a pris ce type de mesures en janvier, avec l’idée que la fin de cet épisode de choc externe entraînera une nette reprise de l’activité (par une reprise en V dans le meilleur des cas ou plus probablement, dans notre scenario, en U, du fait de la faillite de sociétés plus fragiles en fonction de leur secteur d’activité, de leur situation financière ou de leur taille).

Dans ce contexte agité, les marchés se focalisent sur les obligations souveraines - en délaissant fortement le crédit - et sur les secteurs plus défensifs comme les services publics, la pharmacie ou même les télécommunications ou la distribution, contrairement aux secteurs les plus cycliques comme le pétrole, les banques ou l’automobile, dont la chute représente près du double de ces secteurs défensifs.

Dans nos mandats, sur la partie actions, nous avons privilégié une optique prudente en termes de choix sectoriels et de nature de titres, en cohérence avec notre scenario économique, alors que sur la partie taux, opter pour les obligations souveraines à ces niveaux exceptionnellement bas nous semblait et nous paraît toujours constituer un ratio risque/rendement aléatoire. Nous nous sommes concentrés sur nos secteurs de prédilection, à savoir les valeurs de croissance, en cédant par ailleurs les stratégies sur les valeurs moyennes que nous avions initiées en fin d’année dernière et qui n’ont pas pour l’instant souffert de risque de liquidité. Les spreads de crédit nous apparaissaient également assez faiblement rémunérateurs et nous ne détenions pas de positions de pur high yield obligataire, dont le risque pouvait se cumuler au risque actions. C’est pourquoi nous avions opéré une diversification en faveur de fonds d’arbitrage obligataire, de performance absolue, voire même en faveur des métaux précieux. Au final, plusieurs de ces stratégies obligataires ont pâti de leur positionnement vendeur d’obligations.

Le marché sera affecté par la progression de l’épidémie qui devrait mobiliser l’entièreté des médias généralistes pendant encore quelques jours ou semaines, tandis que ceux plus spécialisés, seront quant à eux concentrés sur les indices de climat des affaires, avec de fortes dégradations des données économiques et un décompte à prévoir pour les faillites des entreprises. Face à ces éléments, ce seront les décisions monétaires, mais surtout politiques, qui contrebalanceront ces données.

Au cœur de cette crise spécifique, les interventions des Banques centrales se sont avérées particulièrement contreproductives, comme l’ont prouvé les deux initiatives de la Fed et de la BCE qui ont semblé, de surcroit, faire cavaliers seuls. Le déni initial de Donald Trump quant à la gravité de la situation aux Etats-Unis a été également préjudiciable et son intervention de vendredi dernier, certes tardive, s’est révélée décisive.

Le timing des deux interventions de la Fed, avec des baisses de leurs taux directeurs de 0,5% puis de 1%, est apparu particulièrement maladroit aux yeux des investisseurs. En effet, il faisait suite à des rebonds de 5 et 10% des marchés actions américains, et délivrait un message ambigu et donc anxiogène. A côté de ces maladresses, les autorités semblent cependant repartir de l’échec de 2008 et veulent à tout prix éviter un épisode tel celui de la faillite d’une grande banque. C’est pour cela qu’on assiste à des mesures fortes, telles que les hausses des achats d’actifs et les injections massives de liquidité par les Banques centrales, couplées à un assouplissement des réglementations bancaires par les autorités politiques. Enfin, un « whatever it takes » du côté de la politique budgétaire au travers par exemple d’une déclaration conjointe d’Emmanuel Macron et d’Angela Merkel, ou mieux encore au travers d’un G20, serait de nature à provoquer un électrochoc salutaire auprès des investisseurs.