Le Bund à 1,25%

Les vendeurs de taux capitulent. Le spread 2-10 ans s’aplatit alors que le 10-30 ans se maintient autour de 95pdb. Les spreads souverains sont stables, à l’exception du Portugal orienté à l’écartement (+19pdb sur le spread à 10 ans). Les spreads sur la dette émergente sont inchangées.

Quelques dégagements s’observent sur les marchés du crédit (+4pdb sur les financières), alors que les indices de CDS subissent la faiblesse des actions (XO à 242pdb, +20pdb depuis le 19 juin)

. Aux Etats-Unis, les interrogations sur la reprise de la demande interne pèsent sur les marchés. Le T-Note s’échange autour de 2,55%. Malgré les velléités de resserrement monétaire au Royaume-Uni, le Gilt suit les marchés de taux directeurs en revenant brièvement sous 2,70% (10 ans). Sur le marché des changes, le dollar reste faible contre toute devise.

Etats-Unis : des signaux conjoncturels incohérents

Au-delà de la réaction épidermique du T-Note, la forte révision du PIB du 1T14 (-2,9%Ta), pose la question de la réalité de la reprise américaine. La révision de la consommation de services en mars a totalement bouleversé la lecture qui pouvait être faite de l’activité entre janvier et mars. La consommation privée en termes réels a diminué en mai.

L’acquis de croissance des dépenses des ménages atteint à peine 1,2%Ta au 2T14. Compte tenu de la faiblesse du commerce extérieur, du rebond timide de l’investissement et des restrictions budgétaires, aucun indicateur de demande ne parait porteur.

A l’inverse, du côté de l’offre, les ISM sont au-delà de 55, l’emploi se renforce (NFP 200-250k, chômage à 6,3%) avec des inscriptions au chômage autour de 300k et des créations de poste en hausse forte en mai (4,5mn d’emplois vacants). Les heures travaillées affichent un acquis de croissance de 4%Ta au 2T14 après deux mois. L’indice de la Fed de Chicago qui compile 85 indicateurs suggérait une croissance supérieure au potentiel dès février-mars. L’atonie de la consommation tranche donc avec la dynamisme apparent du marché du travail. Par ailleurs, le crédit à la consommation accélérait en avril (+26mds $, plus fort gain mensuel depuis décembre 2010). Les mises en chantier semblent reprendre le chemin de la hausse (autour d’1mn d’unités) et le NAHB gagne 2 points en juin à 49.

Si l’offre paraît dynamique et la demande faible, il peut s’agir d’un fort effet de restockage. Cependant, les chiffres d’inventaires d’avril suggèrent un ralentissement de l’accumulation de stocks. L’autre façon de réconcilier le niveau des heures travaillées et le niveau de la demande serait un effondrement de la productivité. Bref, le plus probable reste un rebond de la croissance après la forte contraction du 1T… mais l’incompatibilité entre les indicateurs d’offre et de demande rendra la séquence à venir très difficilement prévisible.

Zone Euro : déjà la fin de cycle ?

Les enquêtes conjoncturelles annoncent la fin de l’accélération de l’activité. Si un retour à la récession est peu probable, la croissance devrait rester médiocre. L’IFO marque le pas (114,8, anticipations à 104,8) faisant écho au ZEW de la semaine précédente. Les PMI poursuivent leur baisse depuis les sommets de janvier dans le secteur manufacturier et d’avril dans les services. L’indice au-dessus de 50 cache une évolution différenciée entre la France qui replonge (composite à 48) et l’Allemagne dont le ralentissement est plus mesuré (52,8). La dynamique des prix reste tout aussi préoccupante. Malgré un chiffre meilleur qu’attendu en Allemagne (1%A), l’inflation de la Zone Euro est stable à +0,5%A en juin.

Le rendement du Bund au plus bas de l’année

Les vendeurs ont capitulé en fin de semestre. Les mauvaises données macroéconomiques renforcent de fait le Draghi put.

Les intérêts acheteurs sur le core ont contribué à la hausse du contrat Bund vers 147. La bande de neutralité que nous placions entre 144,50 et 146 ayant été invalidée, le contexte technique est favorable à la hausse.

Les enquêtes de positionnement rendent compte de ce mouvement de couverture, par ailleurs soutenu par les extensions de duration des indices en fin de mois. Seules les valorisations indiquent désormais un léger risque haussier sur les taux chiffré à 8pdb à partir des niveaux courants d’1,25%. Le Schatz étant ancré proche de 0%, l’aplatissement sur le 2- 10 ans devrait se poursuivre. Les adjudications longues en France et en Espagne devraient maintenir une pression à la pentification du 10-30 ans à court terme. Nous optons pour un biais acheteur en duration sur les marchés euro.

Aux Etats-Unis, les publications (ISM, emploi) seront particulièrement regardées par les intervenants après les chiffres médiocres de consommation en mai. Le sentiment des marchés envers l’économie devrait s’améliorer. Par ailleurs, Janet Yellen s’exprimera au sujet de la stabilité financière mercredi. La Fed s’inquiète du manque de liquidité des marchés du crédit (high yield, leveraged loans) et d’un ajustement brutal des prix en cas de sorties massives des fonds investis sur cette classe d’actifs. Une mise en garde faisant écho à celle de Mark Carney il y a deux semaines est possible. Cela diminuerait quelque peu la pression haussière qui s’exerce sur le T-Note.

Meilleure demande de dette core fin juin

La fin de semestre a coïncidé avec une réduction des primes sur les pays core.

Les flux exprimés en termes de sensibilité diminuent néanmoins malgré les intérêts acheteurs des gestions européennes et des investisseurs japonais notamment présents sur les OATs et les DSLs autour de 5 ans.

L’engagement monétaire de la BCE ayant entrainé une forte baisse du 5 ans allemand, les investisseurs se sont portés sur les dettes core offrant encore une prime sur ces échéances. Le spread DSL 5 ans s’est ainsi réduit à 6pdb contre Bund. Nous sommes surexposés sur les DSLs 5-10 ans et la dette autrichienne au détriment de la Finlande trop chère (au-delà de 5 ans). Nous sommes neutres sur la France sur l’ensemble des maturités malgré des indicateurs pointant une rechute de l’activité au 2T14. La liquidité de la dette française reste recherchée dans ce contexte de rendements faibles.

La Belgique subit quelques prises de profit. La demande nette d’OLOs s’est en effet réduite à l’instar des flux vendeurs d’Irlande et de Portugal.

Les mesures d’économies rejetées par la Cour Constitutionnelle portugaise ont été chiffrées à 860mn €. Le bouclage du budget n’est donc pas assuré, ce qui a occasionné un écartement sensible des spreads portugais récemment. Le PGB 10 ans s’échange autour de 230pdb contre 191pdb au plus bas le 11 juin. Nous limitons notre exposition aux PGBs aux maturités inférieures à 5 ans.

Les obligations d’entreprise ont sous-performé le Bund au cours de la semaine écoulée. L’écartement des spreads reste néanmoins limité à 3-4pdb.

La dynamique des spreads est plus favorable sur les covered bonds, les tombées couvrant largement les nouvelles émissions. Les notations spéculatives souffrent davantage de l’accélération du primaire avant l’été. L’absence de liquidité sur le secondaire risque d’induire une décote sur les obligations non-investment grade. Aux Etats-Unis, les sorties des fonds de crédit et de leveraged loans sont désormais suivies par la Réserve Fédérale. Les spreads sur le high yield (298pdb) s’écartent de 21pdb depuis le point bas de juin effaçant ainsi le resserrement contre Bunds observé depuis fin mars. L’indice XO (242pdb) est également sous pression en raison de niveaux de valorisation tendus.