La dette sur actifs réels sous Solvabilité 2

Dans un contexte de taux qui restent extrêmement bas (malgré la récente correction sur les marchés obligataires), les investisseurs institutionnels soumis aux règles de Solvabilité 2 sont à la recherche de placements qui leur apportent des rendements intéressants, sans trop obérer leur Solvency Capital Requirement, leur SCR.

• grâce à certaines spécificités techniques, elle peut bénéficier d’une réduction de SCR,
• elle tend à bénéficier d’un surcroit de rendement comparée à la dette classique.

La dette sur actifs réels – par exemple, immobilier, avions ou infrastructures – peut bénéficier d’une réduction de Solvency Capital Requirement (SCR) selon la formule standard de Solvency II. Cette réduction de SCR découle de certaines spécificités de ces classes d’actifs :

• Des chocs réduits pour la dette sur infrastructure. Réduction d’environ 30% par rapport aux chocs applicables aux obligations « corporates », pour les dettes notées, et de plus de 40% pour les non-notées.

• Atténuation du choc lié au collatéral pour les obligations non-notées et collatéralisées. Cet effet peut aller jusqu’à une réduction de 50% du SCR « spread » standard. Cette atténuation est particulièrement utile pour la dette immobilière, pour laquelle le collatéral est soumis à un choc spécifique correspondant au sous-module « property risk » de la formule standard.

• Pour la dette sécurisée sur avions, aucun traitement spécifique n’a été prévu en dépit de la qualité du collatéral. Mais, une atténuation survient tout de même à travers la notation, qui peut être améliorée par rapport à celle de la compagnie aérienne qui exploite le ou les avions. Cette amélioration est due à l’augmentation du taux de recouvrement espéré que fournissent les avions.

La dette sur actifs réels montre un rendement intéressant, comparé à la dette classique (souverains, « corporate » à la fois « senior unsecured » et subordonnée), dès que le SCR et le recouvrement de cette classe d’actifs est pris en compte de manière adéquate.

Nous proposons d’utiliser le concept de Risk Adjusted Return On Capital (RAROC), qui bénéfice d’un certain nombre de propriétés appropriés pour mesurer le rendement d’un investissement de type obligataire.

Tout d’abord, le RAROC est relativement homogène par classe d’actifs similaires. Ensuite, il prend en compte la maturité de l’instrument, la structure de probabilités historiques et le taux de recouvrement. Enfin, il est possible de dériver des formules simplifiées pour le RAROC.

La dette sur actifs réels tend à offrir des RAROC supérieurs à ceux de la dette « senior unsecured » ou subordonnée. Trois raisons expliquent ce surcroît de rendement :

• Les SCR réduits
• Un taux de recouvrement anticipé plus élevé, dû à l’actif réel sous-jacent, à l’ensemble des sûretés sur les actifs de l’emprunteur et aux engagements pris par l’emprunteur
• La liquidité réduite de ces actifs, qui se traduit par des marges plus élevées