La Grèce et la Chine

Ces dernières semaines, deux questions ont dominé les marchés : la Grèce et la Chine. S’agissant de la Grèce, nous sommes d’avis qu’un accord est probablement préférable à une absence d’accord à court terme, dans la mesure où il permet d’éliminer le risque immédiat d’une sortie du pays de la zone euro (« Grexit »). Les marchés se sont félicités à l’annonce de cette nouvelle, et le sentiment de voir enfin le bout du tunnel a commencé à s’installer.

Les répercussions à plus long terme du fiasco grec et de « l’accord » avec l’Eurogroupe sont beaucoup moins réjouissantes. Nombre d’observateurs, dont d’éminents économistes tels que le prix Nobel Paul Krugman, ont émis un avis accablant sur le renflouement proposé. Il est difficile de ne pas reconnaître que le train de mesures de sauvetage constitue un échec de la démocratie et le signe de l’érosion de la souveraineté, étant donné que le peuple grec a déjà rejeté, lors d’un référendum, un programme de réformes économiques beaucoup moins coûteux.

Fait plus inquiétant encore, et dont l’influence s’étend bien au-delà de la Grèce, rares seront les autres membres de la zone euro, si tant est qu’il y en ait, qui feront confiance aux intentions de l’Allemagne à l’avenir.

Il serait également intéressant de voir comment le traitement de la Grèce, sous perfusion de l’Eurogroupe, influencera les électeurs britanniques lors du prochain référendum sur l’appartenance à l’Union européenne.

Quelle que soit l’opinion que l’on peut avoir sur la crise grecque (ou sur l’« accord  » proposé par l’Eurogroupe), il est indéniable que la Grèce n’est pas plus proche aujourd’hui de la viabilité de la dette qu’elle ne l’était auparavant. Le graphique en pièce jointe montre que dans le contexte d’une récession modérée – un scénario qui est loin d’être improbable étant donné l’ampleur des réductions de dépenses qui sont prévues – le taux d’endettement de la Grèce, à 170% du PIB, sera encore complètement ingérable dans quelques années.

A notre avis, pour que la Grèce atteigne la viabilité de sa dette, il est essentiel de procéder à une certaine forme de restructuration. Même le FMI – l’un des plus grands créanciers de la Grèce – a vivement recommandé un allégement de la dette « bien au-delà de ce qui était envisagé jusqu’ici ».

Mais la chancelière allemande Angela Merkel a affirmé à plusieurs reprises que l’annulation de la dette est tout simplement « hors de question ».

En Asie, les marchés boursiers de la Chine continentale ont subi une débâcle au deuxième trimestre. Les autorités ont réagi par une série de mesures de stabilisation du marché : réduction des taux d’intérêt, exigences en matière de réserves obligatoires, suspension des introductions en bourses (qui réduisent la liquidité du marché), interdiction aux principaux actionnaires de vendre leurs participations pendant une période de six mois, imposition de restrictions sur la vente à découvert et mesures d’encouragement visant à inciter les banques, les sociétés de courtage et d’assurance à acheter des actions. Les règles relatives aux prêts avec appels de marge et aux sûretés ont également été assouplies. Toutefois, l’approche « au bazooka » est venue de la banque centrale chinoise, qui a déclaré qu’elle allait fournir des « liquidités importantes » et qu’elle allait tout faire pour éviter les risques systémiques et régionaux.

Bien que le marché des actions chinoises soit susceptible de rester volatil à court terme, nous pensons qu’il devrait y avoir un impact relativement limité sur l’économie réelle en Chine étant donné que la faiblesse du marché boursier s’inscrit dans un contexte d’assouplissement des liquidités.

Il convient de garder à l’esprit que le financement par émission d’actions commence tout juste à jouer un rôle plus important en Chine – les banques et les marchés obligataires demeurent la principale source de financement des entreprises. La durée de l’essor, et aujourd’hui de la chute du marché des actions a été trop courte pour avoir un impact significatif sur la richesse des ménages (et le marché des actions est encore en hausse pour 2015 à ce jour), même si la reprise encore timide du marché de l’immobilier pourrait bien être sapée par les événements récents.

En raison de la série d’événements qui se sont déroulés en Grèce et en Chine, les Etats-Unis ont été relégués au second plan ces dernières semaines, mais la présidente de la Fed Janet Yellen a désormais émis un signal clair selon lequel des augmentations de taux sont prévues aux Etats-Unis et pourraient entrer en vigueur dès septembre.

La position de la FED contraste avec celle du FMI, qui a déclaré que les taux d’intérêt américains devaient rester inchangés cette année. Nous disons depuis le début que les marchés et les économies auront à parcourir une voie longue et difficile vers la normalisation, mais il semble désormais que la Fed se prépare à un décollage des taux.