La Fed peut-elle enrayer la baisse du Tnote ?

La courbe des rendements souverains US s’est pentifiée de manière tout aussi impressionnante, puisque le spread 10a-2a dépasse 250pb contre 140pb environ début mai. Ce spread est lui aussi au plus haut depuis juillet 2011. Les déterminants de ce « repricing » de la courbe US sont connus :

• 1. le « forward guidance » protège la partie courte de la courbe, surtout quand la Fed discute apparemment de l’opportunité de baisser le niveau du taux de chômage en dessous duquel elle pourrait augmenter l’objectif pour les Fed funds. Cette discussion est sans doute née de l’observation des futures Fed funds, qui disent qu’une hausse du taux directeur pourrait survenir dès la fin de l’année prochaine. Il y a encore quelques semaines, aucune hausse de l’objectif pour les Fed funds n’était anticipée avant début 2015 ;

• 2. la perspective du « tapering » pèse sur la partie longue (actuellement, les achats de la Fed « couvrent » le quart des nouvelles émissions de TNotes, bonds et TIPS). Il n’est pas encore complètement acquis que ce dernier débutera en septembre, mais pour les papiers longs, que ce soit septembre ou décembre n’a guère d’importance : le débat ne porte plus sur le « si », mais sur le « quand » et le « comment ». Ce qui compte pour le marché, c’est que le signal a été donné. Les investisseurs anticipent actuellement un arrêt des achats d’actifs par la Fed mi-2014. Ils réagiront (positivement ou négativement) si les commentaires qui accompagneront la décision de réduire les achats ne confirment pas ce timing.

Si l’on considère les rendements réels, on observe qu’une grosse partie de la courbe s’est extraite du territoire négatif : aujourd’hui, les TIPS ayant une maturité supérieure à 6 ans ont un rendement positif. En début d’année, il fallait dépasser la maturité 20 ans pour voir les premiers rendements positifs. Mais malgré cette correction, les taux réels restent, historiquement, extrêmement faibles. Début 2010, aucun TIPS dont la maturité était supérieure à 3 ans n’avait un rendement négatif. Et début 2008, toute la courbe réelle s’affichait en territoire positif (les rendements réels les plus faibles étaient de l’ordre de 1 %).

La hausse du rendement du TNote est le fruit des phénomènes suivants :

• 1. A court terme, donc, la perspective du tapering ;
• 2. A plus long terme, la perspective d’une hausse des taux directeurs (en principe quand le taux de chômage sera revenu à 6.5 %, ou plus bas, si la limite est revue à la baisse) ;
• 3. Les anticipations d’un renforcement de la croissance (les performances de l’économie américaine sont très honorables, surtout si l’on tient compte du durcissement fiscal qui représente environ 1 point de pourcentage pour la seule année 2013) ;
• 4. Sans doute aussi, une volonté de la part de la Fed de normaliser la politique monétaire dès que possible, autrement dit dès que la croissance sera auto-entretenue ou pour reprendre une expression rendue célèbre par Mark Carney quand l’ « escape velocity » aura été atteinte.

Il se peut qu’en septembre la Fed parvienne à calmer les marchés. Mais tous les phénomènes évoqués ci-dessus sont largement irréversibles, sauf à penser que l’amélioration de la conjoncture ne sera pas durable et que les Etats-Unis s’installeront progressivement dans un régime déflationniste. Seule leur vitesse est encore inconnue (par exemple la Fed n’a pas pris d’engagement ferme de mettre un terme à la politique de bilan mi-2014). Il peut y avoir des phénomènes compensatoires au niveau des flux, mais il semble bien que la tendance à la hausse du rendement du Tnote est un phénomène qui s’inscrira dans la durée.

3 % pour le Tnote 10 ans, ce n’est plus de la science-fiction, c’est demain.

Au niveau de la courbe, la rhétorique de la banque centrale plaide pour une poursuite de sa pentification (la possibilité de voir la limite de 6.5 % pour le taux de chômage abaissée protège davantage la partie courte que la partie longue). La Fed semble vouloir clairement dissocier la politique de bilan de la politique de taux d’intérêt (les mesures non conventionnelles des mesures conventionnelles). Au point où, en apparence, ces deux politiques pourraient emprunter des chemins quasi-divergents. C’est cette quasi-divergence qui devrait conduire à une pentification supplémentaire de la courbe à court terme.