L’anatomie de la déroute des banques européennes – les obligations AT1

Depuis le début de l’année, les valeurs bancaires européennes se sont effondrées tandis que leurs CDS sont montés en flèche. Le marché du crédit et des actions veulent-ils nous dire quelque chose ? La reprise économique naissante de l’Europe est-elle terminée ? Les taux négatifs sont-ils en train de réduire à néant leurs marges nettes d’intérêt ? Disposent-elles d’assez de capital ?

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Depuis le début de l’année, les valeurs bancaires européennes se sont effondrées tandis que leurs CDS (« Credit Default Swap ») sont montés en flèche. Le marché du crédit et des actions veulent-ils nous dire quelque chose ? La reprise économique naissante de l’Europe est-elle terminée ? Les taux négatifs sont-ils en train de réduire à néant leurs marges nettes d’intérêt ? Disposent-elles d’assez de capital ? .....La liste est longue. Alors que tout ce qui vient d’être dit ne peut être ignoré, les investisseurs ont besoin de sélectionner les valeurs bancaires avec attention car nous pensons que la pression à la vente peut avoir une origine tout à fait différente : les obligations AT1.

Les obligations AT1 (Tier One) sont nées au moment de la crise financière. Elles font partie du ratio de capital total d’une banque, mais ne peuvent pas contribuer à plus de 1,5 % à ce ratio [1]. Le premier véritable AT1 a été émis par BBVA en 2013. Leurs caractéristiques importantes reposent sur la flexibilité, à travers la possibilité de suspendre le versement des coupons, voire la convertion en actions en cas de forte dégradation financière. Grâce à ces caractéristiques, elles ont été émises avec des coupons attractifs (dans la fourchette haute de rendement à un chiffre), qui, dans un environnement global de taux bas, ont fortement attiré les investisseurs obligataires. Bien qu’il s’agisse d’obligations perpétuelles, l’émetteur a le droit de les racheter, généralement au bout de cinq ans. Les premières dates de rachats sont pour 2018. Il est juste de dire que la plupart des investisseurs s’attendent à être rachetés et donc le prix de ces instruments repose sur un « yield to call ».

A la mi-décembre 2015, il y a eu un changement dans les directives réglementaires (sous la forme d’une lettre de l’EBA, plus tard approuvée par la BCE) qui augmente théoriquement le risque de report de coupons pour les AT1. Sur ce point, les régulateurs sont notamment guidés par les exigences de capital pour le Pilier 2, positionnés en dessous de la CBR (« Combined Buffer REquirement  ») augmentant le capital minimum exigé par une banque pour pouvoir distribuer ses résultats (par exemple : les paiements de coupons AT1 et les dividendes) c’est-à-dire que le capital CET1 des banques doit maintenant couvrir le Pilier 1, le Pilier 2 et les exigences en termes de CBR. Si une banque ne peut pas y faire face, elle est alors soumise à un MDA (« Maximum Distributable Amount ») limitant les distributions. En outre, le ratio de capital total des banques doit avoir un niveau minimum de capital AT1 et Tier 2. Des niveaux inférieurs à ce minimum réduisent le « tampon » en dessous duquel le MDA serait activé. Les nouvelles règles ont eu pour effet de réduire le « tampon » médian pour les banques européennes de 2,5 % - et donc un report de coupon auparavant impensable, peut être désormais envisageable.

En plus du risque de report de coupon, la chute du prix des AT1 signifie que la probabilité pour les investisseurs d’être appelés à leur première date de remboursement s’est également réduite, car des prix bas (et donc des rendements plus élevés), induisent des coûts de refinancement en hausse pour les banques. Les investisseurs sont ainsi passés d’une évaluation reposant sur un « yield to call » à un « yield to perpetuity », ce qui implique d’autres baisses de prix à venir, impactant les valorisations.

Il est compréhensible que les détenteurs de titres AT1 aient cherchés à réduire leurs positions ou à les solder entièrement. Cependant, ils se sont heurtés à un problème de liquidité sur le marché secondaire. Avec une absence d’acheteurs et une réticence/incapacité des banques d’investissement à fournir de la liquidité (en raison de contraintes mis en place après la crise financière), les prix ont fortement baissé. En outre, les flux de souscriptions sur les fonds High Yield (dont le marché AT1 fait parti) sont dans le rouge depuis le mois de décembre dernier, ce qui aggrave la pression à la vente. Pour couvrir leurs positions, les détenteurs de titres AT1 se sont tournés vers le marché des CDS, mais ont aussi vendu à découvert les actions des banques.

Les intervenants sur le marché actions, devant la forte hausse du marché des CDS bancaires, ont pris peur croyant avoir oublié de prendre en compte un élément important ; et un cercle vicieux naturel s’en est suivi. Pendant ce temps, il n’existe toujours pas d’acheteur en dernier ressort pour intervenir et fournir un prix plancher pour les AT1 et ainsi éviter davantage de vente.

Bien que davantage de clarté sur le repositionnement du Pilier 2 et son horizon de temps serait utile, cela ne résoudrait pas pour autant la nécessité d’avoir un « acheteur de dernier recours" pour restaurer la confiance sur le marché. Il serait difficile pour la BCE de remplir ce rôle en raison de l’aléa moral, puisqu’elle a toujours déclaré que les détenteurs d’obligations doivent être renfloués dans le cadre du sauvetage d’une banque. Cette situation est donc problématique pour la BCE d’autant plus qu’un abaissement supplémentaire de son taux de dépôt impacterait nagativement les bénéfices des banques. Sans une solution à court terme, la confiance ne sera retrouvée sur le marché des AT1 que si les émetteurs sont en mesure de payer leurs coupons.

Les aspects techniques du marché AT1 et les stratégies de couverture résultant ont bien souvent conduit, depuis le début de l’année à des mouvements de vente sur les titres bancaires, sans forcément de discernement. Bien qu’il y ait toujours une incertitude sur les perspectives des banques en Europe, les conditions macroéconomiques européennes restent robustes et donc le mouvement de correction sur le secteur nous semble un peu exagéré.

Barry Norris , 2 mars

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Notes

[1] Pilier 1, AT1 (selon l’article 92, CRR, JP Morgan, Research Credit Europe, le 18 Janvier 2016

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