L’Italie est downgradée ? Achetez l’Italie

La dette italienne vient d’être downgradée par S&P de BBB à BBB-. Seuls le Portugal, Chypre et la Grèce sont désormais moins bien notés que l’Italie en zone euro. Mais cela n’empêche pas les BTP de monter en séance : le rendement du BTP 10 ans baisse de plus de 3pb. Bien sûr, sur la séance, le BTP 10 ans sous-performe de 3pb environ le bund et de 1pb le bono de même maturité, mais on aurait pu s’attendre à une réaction beaucoup moins favorable de la part du marché.

La logique de la compression des spreads en zone euro ne semble donc pas devoir être remise en cause par cet événement de crédit.

Cela illustre l’extraordinaire protection dont jouissent les obligations européennes grâce à la BCE. En matière de déficit budgétaire, les performances de l’Italie depuis le début de l’année ne sont pas particulièrement impressionnantes (cf le graphique ci-dessous). Par ailleurs, le ratio de dette publique continue de s’élargir, et devrait continuer de s’élargir dans les prochaines années pour s’approcher de 140 % en 2016.

Il y a donc clairement, depuis 2012 et le fameux « whatever it takes » de Mario Draghi une contradiction entre d’un côté la dynamique de dette (sanctionnée d’ailleurs à 3 reprises, depuis janvier 2012, par Standard and Poors), et la contraction du spread BTP-bund 10 ans.

Pourtant, si la BCE entre, comme c’est désormais très probable, dans un « full QE » l’année prochaine, il n’y a guère de raisons de ne pas jouer une poursuite de la contraction des spreads au sein de la zone euro, en particulier du spread BTP-bund 10 ans. On devrait observer un aplatissement supplémentaire de la courbe dont les points ont pour coordonnées le rating (en abscisse) et le rendement (en ordonnée). Le rationnel de cet aplatissement ne serait pas économique (les dynamiques de dette resteront défavorables non seulement en Italie, mais aussi en Espagne et au Portugal), mais uniquement lié à la politique monétaire.

Le risque ultime est évidemment de créer les conditions d’un aléa moral (les pays émetteurs conscients de cette protection peuvent se sentir moins pressés de prendre des mesures destinées à réduire leurs déficits et leurs dettes).