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Investir dans un contexte politique incertain - Perspectives de marché pour 2017

Mark Burgess, Chief Investment Officer EMOA et Global Head of Equities continue de trouver les actions plus attrayantes que les obligations et compte conserver ce positionnement au sein de leurs portefeuilles d’allocation d’actifs, avec moins de conviction qu’il n’en avait depuis quelque temps.

  • L’incertitude politique, la montée du populisme et la divergence des politiques monétaires resteront au cœur des préoccupations en 2017. Les taux d’intérêt américains ne sont plus dictés par une situation d’urgence et leur relèvement devrait se poursuivre, comme l’a indiqué la Fed la semaine dernière. En revanche, la politique monétaire en Europe et au Japon restera très accommodante. Les brusques changements de politique donnent à penser que l’assouplissement monétaire devrait encore faire partie du paysage, tandis que les Etats-Unis sous la présidence Trump s’en éloignent.
  • En Asie et au sein des marchés émergents, l’horizon va s’assombrir pour les pays sous la menace des politiques protectionnistes prônées par M. Trump, au nombre desquels figurent la Chine, le Mexique, la Colombie, la Malaisie, la Corée et la Thaïlande.
  • Dans l’hypothèse où les Etats-Unis procèdent à un resserrement de leur politique monétaire, tandis que d’autres banques centrales conservent une orientation accommodante, et toutes choses égales par ailleurs, on devrait assister à un raffermissement du dollar américain. Cela devrait par ailleurs constituer un nouveau coup dur pour les marchés émergents, du fait de l’importante corrélation inverse entre le dollar et les marchés émergents.
  • L’horizon semble globalement s’éclaircir en Asie. La région bénéficie en effet de valorisations attrayantes, de monnaies compétitives et d’une tendance haussière au niveau des révisions des bénéfices, concourant à une augmentation des entrées de capitaux.
  • Nous continuons de trouver les actions plus attrayantes que les obligations et comptons conserver ce positionnement au sein de nos portefeuilles d’allocation d’actifs, avec moins de conviction que nous n’en avions depuis quelque temps. Par rapport à leur historique à plus long terme, les actions offrent toujours davantage de valeur que les obligations – une situation qui pourrait cependant évoluer si la « bulle obligataire » venait à éclater en 2017.
  • Nous sommes enclins à davantage d’optimisme vis-à-vis des matières premières pour l’année à venir. L’assouplissement quantitatif a envoyé un signal trompeur aux producteurs, les incitant à continuer d’investir, ce qui a conduit aux niveaux de prix actuels qui reflètent la correction excessive ayant été nécessaire pour forcer les producteurs à fermer les mines et les gisements de pétrole, des mesures qui, à leur tour, stimuleront la demande.
  • Dans l’ensemble, l’incertitude politique persistante pourrait accroître la volatilité des marchés actions mondiaux et dégrader les fondamentaux sous-jacents. Les investisseurs actifs devraient donc trouver là l’opportunité de mettre en valeur leur savoir-faire.

Une période propice aux investisseurs actifs

En 2017, nous prévoyons une multiplication des opportunités pour les investisseurs actifs et avisés. Dans un environnement politique de plus en plus incertain, l’analyse fondamentale et un grand savoir-faire en matière d’allocation d’actifs seront indispensables afin de générer des performances sur le long terme.

Dans ce contexte, se concentrer sur les valorisations et les fondamentaux – ou suivre la « vieille école » en matière d’investissement, si vous préférez – est une démarche qui mériterait plus d’importance que celle qui lui a été accordée ces dernières années, lorsque les marchés étaient soutenus par des liquidités abondantes et croissantes.

Europe : les questions géopolitiques occupent le devant de la scène

Les marchés américains représentent une part croissante des exportations de la zone euro, de sorte que les inflexions de la position de Donald Trump sur le commerce international pourraient aussi affecter l’Europe. Toutefois, l’enjeu le plus pressant a trait au soutien croissant dont bénéficient les partis populistes européens. Le risque d’instabilité politique en Europe est d’autant plus grand que se profilent un certain nombre d’élections et de référendums en 2017. La première étape de ce parcours a abouti à la démission du premier ministre italien Matteo Renzi, après qu’une écrasante majorité a voté contre la réforme proposée par ce dernier lors du récent référendum, ce qui plonge l’Italie dans l’incertitude à un moment où son système bancaire est particulièrement vulnérable. L’année 2017 sera marquée par des élections aux Pays-Bas, en France et en Allemagne, pour ne citer que quelques-uns des événements politiques en Europe. Un tournant populiste dans l’un de ces pays pourrait avoir un effet déstabilisateur sur une économie déjà fragile si un Etat membre important venait à sortir de la monnaie unique.

Toute spéculation quant à une possible fin du programme d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne (BCE), ou du moins un début d’allègement progressif de celui-ci, s’est heurtée à une correction des actifs obligataires de la zone euro et à une envolée des cours des valeurs cycliques. Une telle décision n’est selon nous envisageable que tard en 2017, voire pas du tout. Bien que la remontée des rendements obligataires n’ait pas été aussi forte qu’en 1994 ou en 2004, la hausse des cours des actions cycliques a nui à la performance relative des portefeuilles investis en actions européennes, même si ces titres semblent de plus en plus surachetés. Une dépréciation de l’euro serait bénéfique à la région, dont 55 à 60% des ventes sont générées à l’étranger ; toutefois, ceci ne peut être tenu pour acquis au regard des nombreuses turbulences. Pour l’ensemble du marché, un objectif de croissance bénéficiaire de 5 à 10% en 2016 et 2017 semble réalisable. Trois scénarios pourraient toutefois remettre en cause cette analyse : un « tapering » de la BCE, de fortes hausses des rendements obligataires américains et la situation politique en Europe – ce sont là les points clés auxquels les investisseurs en Europe devront se montrer attentifs l’an prochain.

Obligations : la bulle obligataire est-elle sur le point d’éclater ?

2016 a été une nouvelle année très porteuse pour les marchés obligataires. Mais à présent, nous sommes en présence d’un scénario où le marché présente les caractéristiques d’une « bulle ». Des milliers de milliards de dollars d’obligations affichent des rendements négatifs, ce qui signifie que les rendements ne sont pas du tout en adéquation avec la croissance et l’inflation, mais aussi que les rendements réels / les primes à terme ont été réduits à la portion congrue dans le monde entier. Il s’agit d’un concept dont nous avons discuté auparavant et au sujet duquel nous avons suggéré que l’élection de Donald Trump pourrait être le catalyseur qui fait éclater la bulle. Pour l’heure, le maintien de la bulle s’explique par l’étroite corrélation entre, d’une part, le faible niveau de croissance et d’inflation dans le monde et, d’autre part, la faiblesse des taux d’intérêt et des rendements obligataires. A cela s’ajoute le sentiment général que les taux devraient en effet être déprimés. L’année 2017 pourrait mettre un terme aux espoirs du marché obligataire selon lesquels « cette fois, c’est différent » une fois que le changement de paysage économique consécutif à l’arrivée au pouvoir de Donald Trump se matérialisera.

La victoire de ce dernier a entraîné une hausse des rendements obligataires car les marchés ont commencé à anticiper la réponse budgétaire promise et la poussée inflationniste consécutive à son entrée en fonction à la Maison Blanche. La mise en œuvre de politiques budgétaires de grande ampleur serait moins favorable aux obligations dans la mesure où elle pourrait mettre un terme à l’ère des « taux bas pour longtemps » dont avaient bénéficié les marchés obligataires. Cependant, une grande incertitude entoure la question des sources de financement de projets d’infrastructure importants et, quand bien même serait-elle résolue, il faudra du temps pour que les dépenses budgétaires se traduisent en croissance. Là n’est peut-être pas la question – la Fed va très probablement poursuivre le relèvement des taux d’intérêt, et il se peut que l’engagement à prendre davantage de mesures suffise à enclencher le processus et à faire en sorte que les marchés entrevoient un redressement.

Pour les investisseurs, il s’agit avant tout de déterminer le rôle des obligations. Les obligations constituent généralement un outil de diversification et de couverture. Néanmoins, face à l’augmentation des corrélations entre classes d’actifs que l’on observe lorsque les conditions de marché sont tendues (et la diversification plus nécessaire que jamais), de nouvelles méthodes de couverture sont sans doute nécessaires.

Si les rendements des obligations d’Etat des principaux pays sont peu attrayants et proches de niveaux parmi les plus onéreux d’un point de vue historique, les spreads de crédit des segments investment grade et haut rendement semblent toujours raisonnables, ce qui porte à croire que les marchés du crédit recèlent encore des opportunités.

Pour trouver du rendement et générer des performances corrigées du risque satisfaisantes, les investisseurs doivent se montrer sélectifs. La large dispersion des spreads de crédit au sein de l’indice du segment investment grade mondial suggère qu’il est possible de dégager de la valeur grâce à la sélection de titres. Le cycle de crédit n’est pas encore arrivé à son terme, mais l’heure est à la prudence. L’environnement conjuguant politiques monétaires accommodantes et stabilité de la croissance et de l’inflation à des niveaux faibles a entraîné la constitution de liquidités excédentaires (une situation qui pourrait être remise en question si un premier coup de frein à l’assouplissement quantitatif devait avoir lieu durant l’année à venir et si les taux remontaient, ce qui entraînerait alors une accélération de l’inflation dans certaines régions). L’aggravation des risques géopolitiques pourrait s’accompagner d’une hausse de la volatilité des marchés et d’un resserrement potentiellement excessif des spreads.

Marchés émergents : « l’effet Trump », source d’opportunités pour les investisseurs

L’administration Trump pourrait avoir un impact considérable sur les marchés émergents, qui pourrait cependant s’assortir d’une incertitude accrue. Le Mexique, la Colombie, la Malaisie, la Corée et la Thaïlande sont les pays les plus vulnérables au protectionnisme des Etats-Unis. Mais il y a aujourd’hui une différence essentielle : le solde cumulé de la balance courante des marchés émergents est actuellement excédentaire, et non plus déficitaire comme cela fut le cas pendant le « taper tantrum » de 2013. Par ailleurs, les rendements réels sur les marchés émergents sont en territoire nettement plus positif. Ajoutons à cela que les pays dont les déficits courants sont les plus élevés (Afrique du Sud, Turquie) voient leur devise se déprécier nettement.

S’agissant des actions émergentes, les bénéfices ont été revus à la hausse pour la première fois depuis plusieurs années et les valorisations sont faibles par rapport à celles des marchés d’actions développés – en termes absolus, elles sont conformes aux moyennes sur 20 ans.

Si le discours protectionniste de Donald Trump vise à détourner les investissements futurs des marchés émergents, il se pourrait alors que les marchés aient surréagi et que les investisseurs bénéficient en retour de belles opportunités. Les cas du Mexique et de la Chine sont les plus préoccupants dans la mesure où ces deux pays ont concentré l’essentiel des accusations du nouveau président américain. Il y a lieu d’espérer que le Sénat et le Congrès pourront tempérer quelque peu la situation et parvenir à un compromis raisonnable avant qu’elle ne s’envenime. Néanmoins, il est légitime de se demander si les électeurs de M. Trump seront satisfaits si la promesse d’un mur à la frontière mexicaine devait rester lettre morte. Par ailleurs, une normalisation des relations entre la Russie et l’Occident serait envisageable, avec à la clé un supplément de croissance pour les marchés émergents. Notons cependant que le coup de fouet dont a profité l’économie chinoise en raison de l’assouplissement des conditions de crédit sur le marché immobilier pourrait s’estomper ; en effet, les volumes des ventes ont commencé à chuter et il y a fort à parier que la croissance du secteur de la construction va ralentir au premier semestre 2017.

Asie : des valorisations intéressantes

Une présidence Trump jette un voile d’incertitude sur les perspectives des exportations de la Chine, menaçant d’imposer des sanctions douanières sur les importations chinoises. Les Etats-Unis sont redevenus le principal partenaire commercial de la Chine (18% du total des exportations), mais il n’est pas inutile de rappeler que le pays a déjà considérablement rééquilibré son économie en la rendant moins tributaire des exportations – les exportations nettes exprimées en pourcentage du PIB ont reculé à 3,4%, contre 8,6% avant la crise financière mondiale. Si l’Amérique devient plus protectionniste sous la conduite du nouveau président, la Chine pourrait accélérer la diversification de ses exportations vers les marchés émergents et impulser un nouvel élan à certains projets tels que « One Belt One Road ».

L’incertitude est exacerbée par les perspectives du renminbi face à la vigueur du dollar américain et l’éventualité que le nouveau président américain puisse qualifier l’Empire du Milieu de manipulateur de devises.

Au niveau des actions, il convient de privilégier les valeurs axées sur le marché intérieur chinois, en particulier les entreprises de services et celles qui sont en mesure de créer des plateformes commerciales multinationales.

Plus généralement, nous décelons des opportunités d’investissement dans l’ensemble de l’Asie. Les valorisations sont plus attrayantes, les monnaies plus compétitives et les bénéfices sont révisés à la hausse, ce dont témoigne l’augmentation des flux de capitaux vers la région. Un bémol cependant : les révisions à la baisse des prévisions de croissance mondiale devraient susciter un regain de volatilité, corollaire d’un sentiment d’incertitude accrue. Les marchés d’Asie du Nord, davantage axés sur l’exportation, risquent d’être les plus directement affectés à court terme, ce qui décalera le coup de mou attendu de leurs exportations. En revanche, les marchés du Sud-Est asiatique, davantage axés sur leur économie domestique, pourraient mieux résister, compte tenu de la bonne tenue de la demande intérieure et de la perspective de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire.

Royaume-Uni : des raisons de se montrer optimiste malgré l’incertitude liée au Brexit

On peut avancer que le Brexit n’est qu’un symptôme du fardeau de la dette à l’échelle mondiale et des inégalités qui n’ont fait que se creuser dans un contexte d’assouplissement monétaire généralisé – à présent, le Royaume-Uni doit envisager le libre-échange en dehors de l’Union européenne. Depuis le référendum, le PIB comme les autres indicateurs économiques du Royaume-Uni ont agréablement surpris et, bien que cela puisse tout simplement s’expliquer par le fait que la sortie de l’UE n’a pas encore eu lieu, certains ont fait valoir que le Brexit aidera le Royaume-Uni à rééquilibrer son économie et à réduire sa dépendance vis-à-vis du marché de l’immobilier. En 2016, le Royaume-Uni afficherait l’un des meilleurs taux de croissance économique parmi les pays du G7 (même si au vu des prévisions de croissance des bénéfices de 1% en 2017, les perspectives seront plus difficiles). Toujours est-il que l’effondrement de la livre sterling a contribué à contenir le déficit des comptes courants et a également permis au Royaume-Uni de maintenir une relative attractivité, bien que tous les effets positifs de cette dépréciation tardent à se faire sentir. Cette situation est-elle susceptible de faire revenir l’investissement étranger dans un pays que certains investisseurs ont fui ?

Si l’on intègre les conséquences des projets du président Trump, des secteurs tels que l’exploitation minière semblent moins attrayants ; toutefois, en faisant preuve d’un optimisme prudent, il y a encore des raisons d’investir dans les actions britanniques malgré l’incertitude persistante quant à la façon dont le Brexit se concrétisera. D’ici là, le Royaume-Uni abrite un vivier d’opportunités d’investissement de qualité dans lequel un gestionnaire actif et talentueux saura puiser.

Matières premières : les prix appelés à remonter

Le rebond des matières premières observé entre 2009 et le début 2011 a été principalement alimenté par la politique d’assouplissement quantitatif aux Etats-Unis et par les mesures de relance en Chine. L’assouplissement quantitatif a envoyé un signal trompeur aux producteurs, les incitant à continuer d’investir, ce qui a conduit aux niveaux de prix actuels qui reflètent la correction excessive ayant été nécessaire pour forcer les producteurs à fermer les mines et les gisements de pétrole. Ce contexte va stimuler la demande et justifie notre optimisme à l’égard des matières premières pour l’année qui vient. Les prix des matières premières sont demeurés très bas au cours des deux dernières années, offrant ainsi un coup de pouce aux consommateurs, qui ont bénéficié de la baisse des prix du pétrole dans les pays développés et de prix alimentaires peu élevés dans les pays émergents. Le moment est sans doute venu, ici aussi, que les prix remontent.

Les perspectives de croissance des marchés émergents s’améliorent, mais l’arsenal monétaire est largement épuisé et le populisme gagne du terrain : l’expansion budgétaire pourrait donc être imminente.

L’adoption de mesures de relance budgétaire sous la forme de construction d’infrastructures serait à coup sûr une excellente nouvelle pour les matières premières ; en outre, même sans ce mur tristement célèbre, il y aura fort à faire aux Etats-Unis et ailleurs dans le monde, une situation dont pourrait profiter le secteur des matières premières.

Comme le disait Walt Whitman : « L’avenir n’est pas plus incertain que le présent ». Si cela est vrai, l’année 2017 sera synonyme de volatilité, à mesure que les marchés évalueront les promesses et les politiques des responsables politiques. Peut-être verrons-nous alors le redressement tant attendu et un retour aux niveaux d’avant-crise ? Cela étant, il est grand temps de prendre acte du fait que les règles du jeu ont peut-être changé. Quoi qu’il en soit, la volatilité des marchés offre un environnement idéal pour la gestion active.

Mark Burgess , Décembre 2016

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