Hatem Dohni : « Le ’smile’ est la troisième source de performance à laquelle nous avons recours dans nos fonds d’arbitrage de volatilité »

Les stratégies d’arbitrage de volatilité ont le vent en poupe depuis 2008. Pouvez-vous nous commenter l’évolution de cette classe d’actif décorrelée des marchés traditionnels ?

Depuis 2007, les volatilités des marchés actions ont commencé à s’accroître après une longue période de stagnation. Le pic a été atteint en octobre 2008 après la faillite de Lehman et a touché l’ensemble des marchés. Depuis cette date, les niveaux de volatilité sont revenus à des niveaux plus faibles.

A titre d’exemple, l’indice de volatilité 12 mois glissants sur l’Eurostoxx 50 (VStoxx 12 M) est passée d’un niveau record de 50% à 31%.

Au cours des prochaines semaines, nous estimons que les volatilités vont évoluer dans un régime relativement moyen voire bas (volatilités autour de 30%). Néanmoins, les inquiétudes économiques persistent toujours sur le long terme. Nous observerons certainement des trous d’air dans les prochains mois mais d’une ampleur moindre qu’en 2008.

Quels sont les niveaux actuels de la volatilité implicite ?

Il faut distinguer les niveaux de volatilité à court et long terme.

Actuellement, les niveaux de volatilité sur le court terme (V2X 1M) ont baissé et ont retrouvé leurs niveaux d’avant la faillite de Lehman, à savoir 27%.

Sur le long terme, les niveaux de volatilités (VStoxx 12M) restent toujours supérieurs à ceux enregistrés juste après la faillite de Lehman et touchent aujourd’hui les 31%.

Les stratégies de Relative Value qui consistent à profiter des opportunités d’arbitrage de volatilité vous offrent différentes sources de performances. Parmi elles, les écarts de volatilité. Quelles sont ces stratégies et comment envisagez-vous leur évolution ?

Des écarts de volatilité peuvent apparaître au sein d’un même sous-jacent ou entre différents sous-jacents. Ces stratégies s’apparentent aux stratégies long/short que l’on peut constater dans les fonds actions.

Par exemple, il s’agit d’acheter la volatilité implicite sur Deutsche Telecom et de vendre celle d’un titre dans le même secteur tel que British Telecom avec la même maturité. Cette opération est intéressante lorsque les écarts de volatilité entre les deux titres sont anormalement élevés et que nous parions sur un prochain retour à la moyenne. A noter que nous ne nous cantonnons pas uniquement aux signaux statistiques mais nous confrontons également les fondamentaux des deux sous-jacents avant de décider de la mise en place de la stratégie.

Au plus fort de la crise, certaines de ces stratégies étaient devenues difficiles à appréhender en raison de la peur d’une dislocation complète des corrélations entre les actions et les marchés entre eux. Aujourd’hui, le fonctionnement des marchés s’est normalisé et les corrélations entre les valeurs de même secteur sont redevenues robustes. Jouer les écarts entre les fondamentaux semble aujourd’hui plus intéressant et moins risqué que dans des marchés très chahutés.

Et sur les stratégies centrées sur les structures par terme ? Existe-t-il encore des opportunités d’investissement ?

La volatilité des options sur un même sous-jacent varie en fonction de la maturité de l’option. Prenons, par exemple, un put S&P 500 avec une maturité à décembre 2009 et celui avec une maturité à mars 2010. L’écart de volatilité entre ces deux options évolue d’un jour à l’autre.

Au cours de l’année 2008, les volatilités des options de court terme sont passées largement au-dessus de celles de long terme. Cette situation exceptionnelle a permis d’offrir de belles opportunités d’investissement.

Aujourd’hui, les marchés financiers se sont stabilisés mais ils connaîtront encore des « minci-crises » qui permettront de profiter des opportunités d’arbitrage sur les structures par terme.

Vous pouvez également exploiter les opportunités sur le smile des volatilités. Quelle est votre positionnement sur ce type de stratégie ?

Le smile de volatilité est la troisième source de performance à laquelle nous avons recours dans nos fonds d’arbitrage de volatilité. Il s’agit de suivre la différence de volatilité entre deux options de mêmes maturités mais de prix d’exercice différents.

Par exemple, nous nous intéressons à la volatilité d’un put sur le S&P avec un prix d’exercice à 800 et d’un autre avec un prix d’exercice à 1000, les maturités restant identiques.

Historiquement, la volatilité implicite d’un « strike » à 800 sera plus élevée que celui à 1000. Néanmoins, l’écart entre ces volatilités n’est pas constant. Dans le cadre d’une situation de forte aversion du risque, les investisseurs préfèreront se positionner sur les options avec le prix d’exercice le plus bas et le smile s’appréciera fortement.

En comparaison avec les deux types de stratégies précédentes, ces stratégies sont utilisées dans nos OPCVM avant tout en « fond de portefeuille » afin de couvrir des positions en cas de forts mouvements du marché. Cette stratégie est donc la moins dynamique.

Prenons l’hypothèse d’une volatilité durablement basse, dans quelle mesure ces produits d’arbitrage de volatilité seraient-ils encore intéressants ?

Les produits d’arbitrage de volatilité présentent des opportunités d’investissement intéressantes même si la volatilité reste basse.

Tout d’abord, il existe toujours des évènements spécifiques et différents dans la vie de chaque sous-jacent qui créent des écarts et offrent des opportunités d’arbitrage même dans un univers de marché stabilisé.

De plus, les volatilités implicites continueront de refléter les anticipations des investisseurs sur les marchés actions. Aussi, il existera toujours des différences plus ou moins important entra les volatilités implicites et réalisées. A nous de juger lorsque cette différence est anormalement élevée ou basse pour offrir des opportunités d’investissement intéressantes.

Par ailleurs, depuis la fin de la crise, de nombreux acteurs de l’arbitrage de volatilité ont réduit leur voilure ou ont disparu de l’univers concurrentiel tel que Lehman par exemple. Aussi, les arbitrages sont aujourd’hui moins rapidement exploités offrant ainsi des opportunités significatives pour les acteurs encore en place ....

Depuis les plus bas de la crise, les différentes places boursières se sont bien ressaisies. Les impacts sur la volatilité sont-ils différents selon les régions géographiques ?

Historiquement, le S&P 500 est moins volatile que le DJ Euro Stoxx 50, l’écart étant ainsi le plus souvent positif et donc plus favorable au DJ Euro Stoxx 50 (+1 à 2 points).

Lorsque la crise financière a touché les Etats-Unis à partir de l’été 2007, les volatilités des indices américains sont passées au-dessus des autres indices mondiaux. Ainsi, pendant la crise, cet écart s’est inversé pour favoriser le S&P500 : +1,5 point au cours de l’été 2007.