Focus sur la situation grecque, vers un retour à la normale ?

Retour sur les derniers évènements

La BCE a décidé de ne plus accepter en collatéral les titres souverains grecs lors de ses opérations de refinancement. Cette décision entrera en vigueur le 11 février (le jour de la réunion de l’Eurogroupe et la veille de la rencontre des chefs d’Etat le 12).

La BCE justifie sa décision par son absence de visibilité sur la poursuite du plan d’ajustement grec. Ses statuts interdisent normalement à la BCE d’accepter en collatéral les titres « non Investment grades », mais en 2012 elle avait fait une exception pour les pays faisant l’objet d’un programme d’ajustement, y compris la Grèce, l’idée étant que l’ajustement permette à terme aux pays de retrouver un statut « Investment Grade ».

L’enjeu de la décision de la BCE est important puisqu’elle a désormais directement la main sur le financement des banques grecques, qui sont le maillon faible de l’économie grecque et, par conséquent, de la stratégie du nouveau gouvernement grec.

Cette décision ne signifie pas un défaut immédiat des banques grecques, explications :

• Les banques grecques peuvent continuer à se refinancer auprès de la BCE en utilisant d’autres collatéraux éligibles. Cette solution est cependant évidemment plus couteuse.

• Par ailleurs, les banques grecques peuvent utiliser les titres souverains grecs pour obtenir de la liquidité auprès de la Banque Centrale de Grèce via la fourniture de liquidité d’urgence (ELA, emergency liquidity assistance). Cette solution est toutefois également plus onéreuse pour les banques grecques et la Banque Centrale de Grèce devra le cas échéant supporter les risques et les coûts éventuels liés à un éventuel défaut grec.

L’Eurosystème continue pour le moment de fournir la liquidité d’urgence (ELA) à la banque centrale grecque, qui s’en sert pour refinancer ses banques, mais nous ne savons pas combien de temps durera cette fourniture. Le Conseil des gouverneurs de la BCE peut en effet à tout moment décider d’arrêter la fourniture de cette liquidité si une majorité des deux tiers des membres est trouvée et s’il estime que les opérations ELA interfèrent avec les objectifs et les missions de l’Eurosystème. Une telle décision signifierait à brève échéance la mort des banques grecques et, probablement, la sortie de la Grèce de la zone euro.

Notre analyse :

 Une décision utilisée comme un moyen de pression sur le gouvernement grec

La décision de la BCE a pour objectif de faire pression sur le gouvernement grec afin qu’il accélère les négociations avec ses partenaires européens et qu’il reste constructif sur les réformes et/ou sur la poursuite d’un ajustement minimum. En tout état de cause, le timing de résolution de la crise devrait être plus rapide qu’anticipé, ce qui en soit n’est pas une mauvaise nouvelle. Evidemment, dans un premier temps, cette décision devrait réduire l’appétit pour le risque et accroître la prime de risque sur les banques grecques. Il est possible que la fuite des dépôts bancaires constatée ces dernières semaines s’accroisse.

 Vers un retour à la normale entre les principaux acteurs ?

Un accord entre le gouvernement grec et ses partenaires européens reste tout à fait possible car l’amélioration des fondamentaux grecs (retour à une croissance du PIB positive ; retour à une situation d’excédent budgétaire primaire ; retour à un solde courant excédentaire) permet d’alléger l’ajustement en cours, tout en préservant une stabilisation du ratio dette publique / PIB. Tout est une question de temps. Le coût des mesures annoncées par le gouvernement grec s’élève à moins de 6% du PIB. Si leur mise en œuvre est étalée sur plus de 3 ans (soit un coût inférieur à 2% du PIB par an), le solde primaire grec peut rester excédentaire.

Comme dans le même temps la croissance nominale du PIB restera en toute probabilité supérieure au taux d’intérêt apparent sur la dette, le ratio Dette / PIB se stabilisera voire baissera, de quoi satisfaire les partenaires européens.

Impact sur notre gestion :

Tactiquement, il convient d’être prudent sur les actifs risqués. Mais, stratégiquement nous conservons notre biais positif, notamment sur les actions européennes et les titres obligataires perpétuels. Et ce, d’autant que les autres systèmes bancaires européens devraient être immunisés grâce aux mesures annoncées par la BCE lors de son dernier comité de politique monétaire.