Fed : vers un communiqué plus restrictif ?

De mauvaises publications de bénéfices ont également favorisé le repli sur l’actif sans risque. La chute des matières premières («  flash krach » sur l’or !) compresse les points morts le pétrole passant sous la barre des 50$ (48$ le baril de WTI). Le breakeven sur les TIPS à 10 ans a diminué à 1,75% soit 20pdb sous les points hauts de juin.

En zone euro, le Bund traite sous 0,70% et il n’y a toujours aucune tendance sur les spreads souverains. Les spreads de crédit s’écartent modérément. La dette émergente subit de légers flux vendeurs entrainant un écartement des spreads de l’ordre de 10pdb contre UST.

Sur le marché des changes, le dollar retrace une partie de ses gains précédents. La RBNZ poursuit son allègement monétaire mais la réaction du marché est à l’inverse de la dépréciation précédente du NZD. Comme en Australie ou au Canada, la logique reste de combler la détérioration des termes de l’échange via une monnaie moins chère.

FOMC : changement de discours ?

Le FOMC du 29 juillet est sans nul doute l’évènement le plus important de la semaine sur les marchés financiers. La réunion de la Fed intervient cependant deux jours avant la première estimation du PIB et la publication des coûts du travail au 2T15. Pour cette raison, un mouvement de taux dès cette semaine est improbable mais le communiqué devrait évoluer afin de pré-annoncer une hausse de 25pdb en septembre. Le consensus des économistes se porte aujourd’hui vers deux hausses cette année. A l’inverse, le marché n’intègre aucun mouvement de taux avant décembre. Le resserrement anticipé n’excède pas 75pdb pour 2016. Il s’agit là de l’enjeu principal pour la Fed : rapprocher les anticipations du marché du scénario visé sans engendrer de volatilité excessive sur les marchés financiers.

La croissance du PIB américain devrait se situer autour de 2,7%Ta au 2T15. La consommation de biens durables des ménages s’est renforcée au cours des derniers mois. Le pouvoir d’achat est soutenu par les créations d’emploi et les prix de l’énergie toujours orientés à la baisse. L’investissement logement se redresse. Les reventes de maisons dépassent les 5,5mn d’unités en juin.

En revanche, l’investissement des entreprises reste pénalisé par la chute des dépenses d’exploration pétrolière. L’équipement et la recherche-développement sont en croissance modérée. Les importations de biens d’équipement augmentent de 5%Ta en rythme annualisé au 2T15. La demande publique a une contribution limitée.

L’inflation, proche de 0%, renseigne peu sur les tensions réelles dans l’économie. L’essentiel de la faiblesse de l’inflation provient de la diminution des prix des importations (-10%A et -2,6%A hors pétrole). L’inflation des prix médian est une mesure plus fiable des tensions internes. Cet indice oscille entre 2% à 2,4%A depuis 2011. Ainsi, le niveau de l’inflation courante, certes inférieur à l’objectif de 2%, n’est pas un obstacle au resserrement monétaire. Toutefois, une accélération des salaires renforcerait la confiance des banquiers centraux dans un scenario de remontée de l’inflation.

États-Unis : risque d’aplatissement ?

Contrairement au cycle précédent, la Réserve Fédérale fera face à des difficultés techniques pour restreindre les conditions monétaires compte tenu de l’excédent de liquidités qui prévaut sur les marchés monétaires en dollars. L’autorité monétaire relèvera le taux plafond de rémunération des réserves (IOER) et le taux plancher (RR) appliqué aux reverse repos. Le taux effectif des Fed Funds évoluera entre ces deux bornes. Les marchés (contrats à terme, options sur contrats) anticipent que les Fed Funds coteront 0,38% à l’horizon de 6 mois.

Les investisseurs parient donc sur un seul relèvement de 25pdb en décembre 2015. Or, la Fed modifiera probablement son message cette semaine afin de caler les anticipations vers une hausse de 25pdb en septembre.

Le rythme de hausse ultérieur ne devrait, en outre, pas excéder 25 pdb par trimestre mais les marchés intègrent un resserrement plus graduel encore de l’ordre de 75pdb par an.

Les comptes spéculatifs semblent anticiper un scénario haussier sur les taux et à la pentification. Selon le CFTC, ces opérateurs sont acheteurs de 313k contrats à terme sur la maturité 2 ans et simultanément vendeurs de 299k contrats 10 ans. Outre la pentification du 2-10 ans, ces comptes sont vendeurs nets de 204k équivalent-contrats 10 ans. Le sentiment négatif sur le T-Note transparait également dans les enquêtes auprès des investisseurs finaux. Ce positionnement rend le marché vulnérable à un débouclement de positions en réaction au FOMC. Cependant, ce revirement a peut-être déjà eu lieu en partie puisque le 10 ans américain s’établit en repli à 2,20%, sous sa valeur d’équilibre estimée, après des sommets au-delà de 2,40% en juin-juillet. L’environnement de prix du pétrole bas soutient les marchés de taux américains. Cela dit, compte tenu des publications du PIB et de l’ECI, nous estimons les risques équilibrés à l’horizon d’une semaine et maintenons la neutralité.

En zone euro, les intervenants semblent, par défaut, favoriser l’actif sans risque. Les volumes sur le secondaire et l’activité sur les marchés primaires sont faibles. Le Bund 10 ans est ainsi revenu sous le seuil de 0,70% alors que le contrat septembre 2015 renouait avec ses points hauts du 7 juillet au-delà de 154.

Ce rally s’accompagne d’un aplatissement sur le 2-10 ans vers 91pdb. Le spread 10-30 ans passe sous 70pdb. Les enquêtes rapportent aussi un positionnement plus long en sensibilité parmi les investisseurs finaux en zone euro. Par ailleurs, les données de flux sur les pays core impliquent une préférence pour les dettes françaises et néerlandaises face au Bund (Citi). Il est vrai que l’OAT a surperformé la plupart des marchés en se resserrant sous 30pdb.

Cela contraste avec l’attentisme apparent sur les souverains périphériques. Pis, les données rapportées par Citi indiquent des flux vendeurs notamment sur les échéances 10-30 ans. Les spreads italiens et espagnols à 10 ans sont stables autour de 120pdb. Les remboursements de Bonos de fin juillet (19,5mds €) et la publication du PIB du 2T15 (+1%T selon le consensus) pourraient néanmoins réduire le spread espagnol. Le Trésor espagnol a par ailleurs réduit son objectif d’émissions de 2mds € en raison d’une révision favorable du déficit prévu pour cette année.

En termes d’expositions, nous retenons la neutralité en sensibilité sur les taux euro. Nous conservons aussi les surexpositions en dettes périphériques et certaines maturités sur les spreads core. Les niveaux d’asset-swaps n’offrent aucune décote. Nous sommes neutres.

Correction sur les points morts d’inflation

Les emprunts indexés subissent la chute du pétrole sous 50$. La dynamique des points morts traduit une nette diminution ds anticipations d’inflation à court terme. Le swap d’inflation à 1 an en zone euro s’échange à 0,50% contre 1% en fin de mois de juin. La saisonnalité va en outre devenir nettement défavorable à l’horizon de trois mois. L’inflation prévue à terme est moins sensible aux déséquilibres sur le marché de l’or noir mais se réduit néanmoins. Le point mort français 5 ans dans 5 ans reste peu élevé autour de 160pdb. Aux États-Unis, la politique monétaire renforce l’effet de la baisse du pétrole. Les breakevens à long terme (10 ans) cotent 173pdb, soit 20pdb de moins que fin juin.