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Des marchés émergents désormais affranchis des “tantrums”

Les investisseurs doivent-ils craindre un nouveau « tapering », les grandes banques centrales laissant entrevoir un resserrement des politiques monétaires ? La dette émergente va-t-elle revivre la tempête de 2013 ? L’analyse de Charles St-Arnaud, Senior Investment Strategist chez Lombard Odier IM...

Selon nous, la situation a profondément changé depuis lors ; les pays émergents sont aujourd’hui plus résistants, moins tributaires de l’état de santé des pays développés et désormais tirés par leurs propres économies et dirigés par leurs propres politiques intérieures.

L’orientation « hawkish » adoptée par la Réserve Fédérale des Etats-Unis en 2013 avait mis en lumière les difficultés de certains marchés émergents à financer les déficits de leurs balances courantes, dans un environnement caractérisé par un dollar fort.

Aujourd’hui, l’environnement monétaire est tout aussi « hawkish » dans la mesure où, parallèlement à la Fed, la Banque d’Angleterre, la Banque du Canada et la BCE ont toutes prévenu que les politiques monétaires accommodantes allaient être durcies.

Toutefois, les marchés émergents n’ont pas réagi avec la même panique qu’il y a quatre ans. Les rendements de la dette émergente ont été plus légèrement affectés que par le passé et ont jusqu’à présent évité de gros « sell-offs ».

Il y a deux raisons à cela : l’impact précisément du « tapering » de 2013 qui a entraîné un ajustement des taux de change et l’amélioration des balances commerciales à la faveur de la baisse du prix du pétrole. Et le fait que de nombreuses économies émergentes ont accompli des progrès structurels qui les ont rendues moins dépendantes de la croissance mondiale et du cycle des matières premières, et plus axées sur la demande intérieure.

En outre, les marchés émergents jouissent également d’un « filet de sécurité » considérablement plus important qu’il y a quatre ans au niveau de l’écart entre les rendements réels. Les rendements obligataires, qui augmentent lorsque les cours baissent, ont en effet progressé dans les pays émergents durant les dernières années, tandis que les rendements réels (corrigés de l’inflation) américains ont à peine évolué. En conséquence, les rendements réels sur les marchés émergents sont près de 200 pb supérieurs à ceux outre-Atlantique, un différentiel quatre fois supérieur à celui de 2013. Ils sont ainsi plus attractifs et offrent une certaine compensation en cas de renforcement de la volatilité.

Les valorisations sont également plus attrayantes grâce à l’appréciation du dollar américain depuis 2013. Par conséquent, nous pensons que les devises émergentes présentent encore un potentiel d’appréciation avant d’atteindre leur juste valeur.

Les perspectives sont certes globalement positives, mais il existe néanmoins des risques nouveaux et importants entourant la dette émergente que les investisseurs prudents se doivent de prendre en considération. Selon nous, ces risques sont surmontables, même évitables dans une certaine mesure, grâce à des approches d’investissement sélectives et basées sur les fondamentaux.

Le plus grand risque provient de la première puissance émergente : la Chine. Le pays présente un vrai risque de crise de sa balance des paiements en raison du niveau excessif de son endettement. Toutefois, nous pensons que ce risque est atténué par le fait que les autorités chinoises ont prouvé leur disposition à recourir à des contrôles sur le compte de capital.

La Chine bénéficie également d’un autre filet de sécurité : l’entrée de ses actions de catégorie A dans les indices actions internationaux a conduit à un torrent de flux de capitaux étrangers qui, selon les prévisions, devraient atteindre près de 3 360 milliards de dollars sur le marché national.

De tels afflux sont susceptibles de faire augmenter tous les prix, mais sur un horizon à moyen terme, les investisseurs avertis seront récompensés de leur connaissance approfondie du marché en sachant où trouver les vraies opportunités de valorisation plutôt que de saisir sans discrimination celles qui ne se présentent pas contraints d’acheter aveuglément.

Cela rejoint notre perspective sur la dette émergente : il est important d’être sélectif, plutôt que de suivre les indices de marché. Une stratégie indicielle ayant naturellement tendance à construire des portefeuilles ou les pays les plus endettés sont plus représentes que ceux dont les fondamentaux sont meilleurs.

Selon nous, les marchés émergents n’offriront jamais une performance régulière.

Encore moins dans le nouveau paradigme des marchés obligataires actuels, où de simples corrections révèlent la véritable raréfaction de la liquidité - si les acheteurs ne font pas d’offres, les prix doivent baisser encore plus et vite afin d’attirer des acheteurs. Nous nous exprimons beaucoup sur le sujet de l’assèchement de la liquidité sur les marchés obligataires, depuis un certain temps déjà, et la situation actuelle renforce notre conviction qu’une approche d’investissement basée sur les fondamentaux doit prévaloir. Un portefeuille de grande qualité et avec un faible taux de rotation a en effet moins de risques de détenir des actifs de moindre qualité et de surcroit impossibles à vendre ; il aura aussi plus de chances de détenir des actifs de grande qualité lors d’épisodes de forte volatilité sur les marchés.

Charles St-Arnaud , 28 août

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