Dans un univers de taux toujours plus bas ?!

Taux longs

Les nouvelles mesures d’assouplissement de la BCE annoncée en juin ont, sans mal, emmené les taux monétaires euro à zéro, ou presque ?!
Les anticipations monétaires aux États-Unis se sont modérées, suite au dernier FOMC [1] et à la publication plus récente des Minutes de la FED, affichant un biais toujours accommodant.

Dans un contexte où les anticipations d’inflation demeurent faibles en zone euro, où les taux longs américains ne montrent aucun signe de tension et connaissent même un mouvement de repli, les taux longs des pays core ne restent pas insensibles à cet environnement de taux zéro sur les maturités courtes. Ils continuent donc sur la période récente à baisser vers les points bas historiques.

Vont-ils encore baisser ??

Deux facteurs peuvent, selon nous, mettre fin à ce mouvement de baisse.

Le premier est la hausse des taux attendue outre-Atlantique, alimentée par un rebond économique anticipé au second semestre, par la hausse des anticipations d’inflation déjà entamée et par la communication de la FED qui va préparer à la normalisation de ses taux directeurs.

Le deuxième est le niveau absolu atteint par les taux core. Le risque d’une baisse supplémentaire nous parait faible sans repli supplémentaire des anticipations d’inflation en zone euro.

Nous attendons donc une stabilisation à court terme des taux des pays core de la zone euro sur ces bas niveaux.

Les taux des pays périphériques, quant à eux, ne baissent plus en dépit de la poursuite de la baisse des taux core. Les spreads de ces dettes s’écartent donc depuis les plus bas observés en juin. Les niveaux absolus, atteints par les taux de ces pays, constituent certainement une force de rappel. Il sera sans doute difficile de les voir baisser encore significativement. Néanmoins, le soutien de la politique monétaire ultra accommodante de la BCE devrait limiter les hausses sensibles de ces taux. Par ailleurs, le risque que fait peser le feuilleton autour de Banco Espirito Santo sur le spread du Portugal nous apparaît temporaire et spécifique, non de nature systémique à ce stade. En dépit de la hausse récente de la volatilité sur ces dettes, nous maintenons nos expositions sur les pays périphériques, sans toutefois attendre des baisses de spreads significatives.

Crédit

Après l’euphorie, suite aux décisions de la BCE en juin, le marché du crédit souffle un peu, avec quelques écartements de spreads, principalement sur les dettes financières etpériphériques. Les raisons de ce dernier mouvement sont plutôt à trouver du côté du risque spécifique, en particulier sur le secteur bancaire avec un flux de nouvelles défavorables, notamment du côté de BNP, Barclays ou encore Banco Espirito Santo.

L’émergence du risque spécifique en période estivale nous pousse à être légèrement moins offensifs sur la classe d’actifs, compte tenu de la faible liquidité du marché.

Nous restons néanmoins positifs sur la classe d’actifs, qui bénéficie toujours de facteurs de soutien ? : la BCE est très accommodante, les investisseurs sont toujours en quête de rendement, l’histoire sur le crédit ne change pas.

Un mot sur la stratégie de gestion

D’un point de vue directionnel taux, nous conservons notre positionnement neutre pour les prochaines semaines, n’attendant pas un mouvement important sur les taux. Nous continuons de privilégier la surexposition sur les pays périphériques.

En termes de positionnement sur les courbes périphériques, nous privilégions les segments intermédiaires de la courbe. Sur le crédit, nous abaissons de nouveau notre surexposition à 105 ?%, contre 110 ?% le mois dernier. Cette diminution se fait, une nouvelle fois, en baissant légèrement les surexpositions sur les émetteurs périphériques, les émetteurs BBB et sur les émissions de dettes subordonnées.