Claire Bourgeois : « Toute stratégie apportant de la convexité à l’actif de l’assureur mérite d’être étudiée »

Next-Finance : Quels changements majeurs a provoqué Solvency II au sein des compagnies d’assurance ?

Claire Bourgeois : En exigeant des assureurs qu’ils valorisent à la fois les actifs et le passif en valeur de marché, Solvency 2 a introduit une forte dose de volatilité dans le bilan des assureurs. Les décisions d’investissement, qui étaient dans Solvency 1 sans incidence sur l’appréciation de la marge de solvabilité, ont dans le cadre de Solvabilité 2 un impact majeur.

Les allocations actuelles tendent donc aujourd’hui à :

• augmenter la diversification de l’actif pour le rendre plus robuste à la volatilité de marché
• introduire de la convexité à l’actif pour diminuer le risque de perte potentielle tout en gardant une participation à la hausse des actifs risqués.

Ce faisant les assureurs minimisent leur coût en capital sous Solvabilité 2 et renforcent la robustesse de leur allocation.

Beaucoup d’analystes ont parlé il y a quelques mois de « Grande rotation » signifiant pour certains investisseurs une réallocation hors des obligations au profit des actions. Est-ce que le nouvel environnement des marchés (hausse du marché actions, baisse de la volatilité actions, hausse des taux longs…) est de nature à rééquilibrer les allocations ?

En 2013, et pour la première fois depuis 2007, les flux entrants dans les fonds actions sont supérieurs aux flux dans les fonds obligataires d’où l’expression « grande rotation ». Cette réalité masque des situations très contrastées au niveau géographique. Ce sont essentiellement les fonds US qui ont drainé les principaux flux entrants sur les actions en 2013 après 5 ans de flux nets négatifs. En Europe, les flux ne se sont inversés qu’en début d’année 2013 et le potentiel de rattrapage pour revenir au niveau de 2007 est encore très important.
Ce nouvel environnement ne nous semble toutefois pas de nature à rééquilibrer significativement les allocations. Nous avons observé deux types de comportements :

• la poursuite de l’allègement des détentions actions a accompagné la hausse du marché et été plus lissée dans le temps mais n’est pas remis en cause.
• plutôt que de sortir totalement de la classe d’actifs, les investisseurs institutionnels ont eu tendance à repositionner leurs actions sur des supports couverts ce qui leur permet de limiter le risque de baisse tout en conservant une participation à la hausse du marché.

Ces stratégies ne sont toutefois pas de nature à inverser la tendance de ces dernières années sur l’allocation.

Comment piloter sa gestion actif-passif dans ce contexte d’incertitudes sur le calendrier de sortie des quantitative easing ? Quid de la duration des portefeuilles des institutionnels ?

Contrairement aux anticipations de marché, la FED a annoncé lors du FOMC du 18 Septembre qu’elle reportait dans le temps le ralentissement de sa politique de quantitative easing. Ces déclarations ont infléchi à court terme la trajectoire haussière des taux mais ne remettent pas en cause la tendance haussière des rendements. C’est le timing et la rapidité de la remontée des taux qui est plus problématique.

Dans ce contexte, les institutionnels se sont préparés :

• en conservant une portion de liquidité significative pour avoir des munitions et investir quand les taux seront plus hauts,
• en travaillant leurs investissements pour avoir un échéancier à l’actif bien réparti ce qui leur permet d’avoir en portefeuille chaque année des titres arrivant à maturité qu’il leur sera possible de réinvestir sur des niveaux de marché pour accompagner la hausse des rendements,
• en variabilisant leur portefeuille avec des stratégies dérivées de type swaps indexés sur le CMS10 ans.

De fait, en général, la duration de l’actif de nos clients est aujourd’hui tactiquement sensiblement inférieure à la duration de leurs passifs.

Claire Bourgeois, Directrice Adjointe des Solutions d’Investissement chez Groupama AM

De fait, en général, la duration de l’actif de nos clients est aujourd’hui tactiquement sensiblement inférieure à la duration de leurs passifs. On notera que l’incertitude concernent le calendrier de sortie des quantitative easing est une des incertitudes auxquelles les assureurs doivent faire face. Toute aussi prégnante aujourd’hui est l’incertitude quant aux flux de passifs (collecte, rachats…) très difficiles à anticiper dans le contexte actuel.

Les sociétés de gestion ou les BFI rivalisent d’innovations pour apporter des solutions aux assureurs. Quelles sont celles qui vous paraissent les plus pertinentes au regard de vos nouvelles contraintes réglementaires ?
• Les stratégies d’allocation dynamiques ?
• Les fonds hedgés recourant aux couvertures via les options ?
• Les produits structurés sur mesure ? Etc…

De notre point de vue, toute stratégie apportant de la convexité à l’actif de l’assureur mérite d’être étudiée et nous préconisons à nos clients soumis à Solvabilité 2 de regarder de près l’ensemble de ces solutions.
En effet, les stratégies convexes permettent de limiter les pertes des actifs risqués dans la baisse des marchés tout en conservant une participation à la hausse dans le scénario inverse.
Ainsi en recherchant une solution convexe, un institutionnel soumis à Solvabilité 2 pourra :

• conserver des parts d’actifs risqués significatifs dans des marchés incertains
• limiter son coût en capital et la volatilité de celui-ci.

A cet égard, les stratégies d’allocation dynamiques seront d’autant plus pertinentes si le processus d’investissement ne mise pas seulement sur la diversification des sous-jacents mais prévoit une solution de protection.

Les techniques d’assurance de portefeuille utilisant la méthode du coussin permettent de garantir une performance financière minimum dans des marchés adverses en réduisant la part d’actifs risqués si la performance se rapproche du niveau minimum de performance promis.

Dans l’idéal, cette protection est calibrée avec le client qui fixe l’univers d’investissement éligible, son « seuil de douleur », et vérifie si la performance attendue reste en ligne avec ses attentes après prise en compte de cette protection. Une solution ad hoc est préférable pour que les stratégies d’allocation dynamiques jouent leur rôle à plein.

Les avantages des fonds hedgés recourant aux couvertures via les options sont bien connus : ils permettent d’offrir une protection permanente contre la baisse des marchés (actions par exemple) et apportent de la convexité en alliant performance et réduction du risque. La réduction du coût en capital requis au titre de solvabilité 2 du fait de la mise en place de couverture est un autre de leurs atouts.

On veillera particulièrement à ce que le coût de la mise en place de la couverture actions soit optimisé pour ne pas handicaper la performance de la stratégie.

Enfin, ici aussi le choix des couvertures mises en place doit être adapté aux convictions du client.

A titre d’exemple, le type de couverture dépend de la volonté ou non du client de supporter le risque de base entre l’OPCVM et son indice de référence : une stratégie de puts listés est adaptée à un client prêt à porter le risque de base alors que le recours aux mécanismes de vol target sur un fonds en particulier sera recommandé pour un client ne souhaitant pas porter ce risque.

Claire Bourgeois, Directrice Adjointe des Solutions d’Investissement chez Groupama AM

Les produits structurés sur-mesure.

Les paramètres des produits doivent évoluer pour correspondre précisément au besoin du client (profil de risque, versement ou non des coupons, garantie totale ou partielle des coupons ou du capital, etc…)

L’utilisation de produits structurés n’est pas anodine et nécessite des équipes d’ingénierie financière (internes ou externes) solides pour être en mesure de dépouiller efficacement les appels à idées, organiser la mise en concurrence lors d’appels d’offre, revaloriser les produits structurés dans leur différentes variantes pour challenger les prix au moment des investissements et contrôler les valorisations des contreparties pendant toute la durée de vie du produit pour éventuellement négocier un rachat par la contrepartie.

Les équipes d’analyse crédit doivent aussi être mobilisées dans les décisions d’investissement concernant les produits structurés puisqu’il convient d’être extrêmement vigilant sur le choix des contreparties qui doivent bénéficier d’une qualité de crédit suffisante pour que l’investissement dans un produit illiquide de maturité 8-10 ans soit réalisé.

Les stratégies d’allocation dynamique, les fonds hedgés, les produits structurés comme toutes les solutions apportant de la convexité à l’actif du client sont a priori pertinentes et à étudier. Il convient de calibrer le profil de ces stratégies et leur poids dans l’ensemble des investissements en collaboration avec le client pour bien prendre en compte ses spécificités :

• la marge de manœuvre dont il dispose en termes de marge de solvabilité,
• le taux de couverture de la marge minimum qu’il souhaite conserver quoi qu’il arrive et dans toutes les configurations de marché.

Il reste de la place dans l’allocation de nos clients pour des investissements en placements privés. Ce support correspond bien à la recherche actuelle de diversification des assureurs. En abandonnant la liquidité, l’assureur peut obtenir un rendement en ligne avec celui du HY avec une volatilité réduite.

Claire Bourgeois, Directrice Adjointe des Solutions d’Investissement chez Groupama AM

Y a-t-il encore de la place dans les allocations des institutionnels pour de l’alternatif (Private Equity, Hedge funds, Placements Privés…) ?

Il reste de la place dans l’allocation de nos clients pour des investissements en placements privés. Ce support correspond bien à la recherche actuelle de diversification des assureurs. En abandonnant la liquidité, l’assureur peut obtenir un rendement en ligne avec celui du High Yield avec une volatilité réduite.
Ici encore chaque investissement doit être précédé d’un travail d’analyse et de suivi approfondi à la fois sur les fondamentaux des émetteurs et les clauses juridiques (« covenants ») : le recours à une équipe d’analystes crédit (interne ou externe) spécialisée sur ce segment de marché est de notre point de vue un prérequis. Les investissements sur cette classe d’actifs devraient d’ailleurs prendre de l’ampleur avec la standardisation de covenants qui réduiront le coût d’analyse et de suivi de cette classe d’actifs.

Nous voyons pour notre part peu d’appétit pour le Private Equity et les Hedge Funds pour lesquels la réglementation Solvency 2 est considérée comme pénalisante.