Christophe Dehondt : « Les niveaux actuels de break-even constituent des points d’entrée à l’achat »

Quels sont les facteurs qui expliquent le repli récent des anticipations d’inflation ?

Depuis quelques semaines les anticipations d’inflation (ou break-even), mesurées par l’écart entre une obligation nominale et une obligation indexée de même maturité, se replient. Ce mouvement s’est opéré de façon uniforme sur l’ensemble de la courbe des break-even américains, et s’est concentré sur les échéances inférieures à 10 ans en zone euro. Entre leur plus haut niveau observé depuis le début de la crise atteint début avril (2.65% pour le break-even 10 ans US et 2.40% pour le break-even 10 ans euro) et fin mai, les anticipations d’inflation à 10 ans ont perdu environ 40 points de base. Ce mouvement a fait suite à la révision en baisse des perspectives de croissance mondiale et avec elles de la demande énergétique qui ont eu pour effet de ramener les cours du pétrole (WTI) proches de 100 dollars le baril après un pic à 113$ début mai.

Cette correction ne vient-elle pas sanctionner des niveaux de valorisation élevés ?

Nous ne le pensons pas. Cette correction, en partie liée à de nombreuses positions spéculatives acheteuses sur certaines matières premières, a permis de ramener les break-even dans le bas de la zone d’inflation anticipée des 5 dernières années qui ont précédé la crise. Ce qui signifie que les marchés ne mettent pas de prime de risque supplémentaire alors que la croissance mondiale devrait être plus forte au cours des prochaines années, que les pressions inflationnistes se maintiennent dans les économies émergentes et que les banques centrales des pays développés (Fed, BCE, BoE et BoJ) ont mené des politiques monétaires très expansionnistes à coups d’augmentation sensible de la taille de leur bilan et de taux très bas. Dans ces pays, l’inflation constatée rebondit après avoir atteint un plancher en fin d’année 2010. Audelà de l’évolution très erratique des prix de l’énergie une tendance de fond se dessine : la diffusion progressive de la hausse des matières premières dans la chaîne de production illustrée par la remontée de l’inflation sous-jacente. Sur ce point, un nombre croissant d’entreprises signalent désormais être en mesure de répercuter la hausse de prix des matières premières à leurs clients, ce qu’elles n’avaient pu faire depuis des années. A cela il faut encore ajouter la tentation que vont avoir les pays industrialisés à accepter un peu plus d’inflation que par le passé pour diminuer le fardeau de la dette.

Quel est le potentiel de progression des break-even à moyen terme ?

Nous pensons que la correction actuelle offre un bon point d’entrée sur les break-even dans la mesure où notre scénario central reste inchangé (reprise modérée des pays développés). Compte tenu des niveaux actuels des anticipations d’inflation, nous anticipons un potentiel de hausse à 2.80% (contre 2.30% aujourd’hui) sur le break-even 10 ans US et 2.50% (vs 2.05%) sur le breakeven 10 ans euro en particulier si les tensions au Moyen Orient persistent et que la Réserve fédérale confirme sa confiance dans la pérennité de la croissance en mettant fin à son expansion quantitative. La spéculation sur les matières premières ne fait qu’apporter de la volatilité autour de la tendance de fond qui est haussière avec une offre structurellement inférieure à la demande.

Ne faut-il pas craindre une réaction excessive des banques centrales ?

Dans ce contexte de raffermissement modéré de l’activité, les banques centrales procèdent à des normalisations progressives de leur politique monétaire. Considérant les risques à la hausse sur les prix, la BCE (dont l’objectif unique est la stabilité des prix à un niveau proche de 2%), a durci le ton lors de sa réunion début mars et a monté ses taux directeurs de 25 points de base lors de sa réunion de début avril. Même si d’autres hausses de taux sont déjà attendues par le marché, la Banque Centrale conserve néanmoins une politique monétaire relativement accommodante.

La BCE s’est certes inquiétée de l’éventualité de l’apparition d’« effets de second tour » mais la situation encore fragile sur le marché du travail ralentit la transmission de la hausse des prix aux salaires. Aux Etats- Unis où les taux directeurs devraient rester inchangés encore quelques mois, la Réserve Fédérale prépare toutefois les marchés à une sortie de sa politique d’assouplissement quantitatif pour l’été. En gardant comme priorité la reprise de la croissance et le retour de l’emploi à part égale avec la lutte contre l’inflation, la banque centrale américaine devrait rester encore très accommodante pendant quelques trimestres compte tenu des inquiétudes persistantes sur le marché de travail, et du marché immobilier toujours déprimé. En résumé, les taux réels toujours sensiblement négatifs favorisent le maintien de conditions financières favorables.

Comment profiter du regain d’inflation tout en se protégeant de la hausse des taux ?

CPR AM permet d’investir sur l’inflation tout en se protégeant d’une hausse des taux grâce à CPR Focus Inflation, un fonds « pure inflation implicite ». Pour ce faire, le fonds offre une exposition longue à la seule inflation implicite sans subir l’exposition aux taux réels, autrement dit le portefeuille est principalement investi via l’achat d’obligations indexées sur l’inflation et la vente d’obligations d’Etat classiques de même maturité. A aujourd’hui, une hausse des « break even » à hauteur de nos anticipations serait susceptible d’entraîner une performance de l’ordre de 5% de notre fonds CPR Focus Inflation.