Actions américaines : les difficultés de 2018 seront-elles des atouts pour 2019 ?

Au début 2018, les investisseurs avaient de bonnes raisons d’être optimistes : ils tablaient sur la croissance du PIB la plus soutenue depuis 2005 et anticipaient une augmentation d’au moins 20 % des bénéfices des entreprises. Le Président Donald Trump était déterminé à déréglementer et personne ne craignait une récession. Les actions américaines ont progressé jusqu’à ce que le ralentissement du quatrième trimestre ne se traduise par un recul des actions sur l’ensemble de l’année. 2018 a marqué la première année civile depuis 2008 durant laquelle les actions américaines ont fait perdre de l’argent aux investisseurs. C’est aussi la première fois en 70 ans que malgré une progression de plus de 10 %, le marché termine l’année dans le rouge.

Qu’est-ce qui a changé ?

Au quatrième trimestre, les esprits ont été monopolisés par de vraies craintes. Les investisseurs ont commencé à s’inquiéter du durcissement de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine, des répercussions d’une escalade de la guerre commerciale avec la Chine, d’une paralysie partielle de l’administration et, peut-être même, d’une récession pour la fin de l’année. En 2019, la croissance du PIB américain et des bénéfices des entreprises ralentira sans doute par rapport à ses niveaux élevés de 2018. Cette situation ravive tout à coup les souvenirs du marché baissier de 2008.

La prudence est justifiée et les conditions boursières apparaissent complexes. Nous considérons pourtant que les marchés d’actions américaines pourraient surprendre les investisseurs sceptiques en 2019. Loin de voir tout en rose, nous regardons en toute objectivité la situation de l’économie américaine, la croissance escomptée des bénéfices des entreprises, les niveaux de valorisation actuels et l’historique.

Économie américaine : des points positifs malgré les dangers

Commençons par l’économie. L’essentiel du récent moment de faiblesse est imputable aux tensions commerciales. La renégociation d’accords commerciaux par les États-Unis a affaibli les pays en développement, situation qu’Apple considérait au début janvier comme responsable de son incapacité historique à atteindre sa prévision de bénéfice. Bien que rien ne garantisse que les États-Unis et la Chine parviendront à un accord, la situation est suffisamment préjudiciable pour les deux protagonistes pour penser que les deux pays ont tout intérêt à conclure un accord. Une résolution positive des différends commerciaux favoriserait grandement un raffermissement des perspectives de croissance.

Au-delà de la question des échanges, l’économie américaine semble bien résister : le taux de chômage se maintient sous les 4 %, les salaires progressent de plus de 3 % en rythme annuel, la main d’œuvre augmente et la semaine de travail s’allonge. Les dépenses de consommation ont augmenté de 5,1 % durant la période des fêtes de fin d’année, selon l’indicateur SpendingPulse de MasterCard. Dans la mesure où la consommation américaine dynamise environ 70 % de l’économie, ces tendances prometteuses apporteront sans doute un important soutien à la croissance.

Bénéfices et niveaux de valorisation

La croissance des bénéfices des entreprises est sur le point de ralentir après une année 2018 spectaculaire. Selon S&P, les entreprises américaines ont affiché une croissance des bénéfices d’environ 25 % l’an dernier. Cette progression devrait se réduire fortement et s’établir en dessous de 10 %. Malgré un ralentissement de la croissance, nous anticipons pourtant une dispersion plus large des bénéfices, ce qui créera un terreau fertile pour permettre aux investisseurs de distinguer les valeurs gagnantes des perdantes.

La combinaison d’une croissance exceptionnelle des bénéfices et d’une baisse des cours s’est traduite par une contraction majeure du multiple de capitalisation du bénéfice prévu (PER) du marché. Le S&P 500 se négociait à un PER relativement cher de 18 fois le bénéfice escompté au début 2018, mais n’affichait plus qu’un PER d’environ 14,5 fois le bénéfice escompté 2019 au début de cette année. Les actions semblent toutefois chères au regard d’autres indicateurs de valorisation, comme le rapport cours/chiffre d’affaires et cours/valeur comptable.

D’un point de vue historique, la contraction du multiple de capitalisation du bénéfice observée en 2018 – la troisième plus importante depuis 1976 – offre une lueur d’espoir. En effet, les actions se sont généralement bien comportées durant les 12 mois qui ont suivi une contraction d’au moins trois points du PER. Mais ce qui s’est produit dans le passé n’est évidemment pas la garantie de performances attractives cette année. Nous considérons toutefois que des niveaux de valorisation beaucoup plus favorables et une poursuite de la croissance des bénéfices permettent de penser que les investisseurs tireront profit de la croissance des bénéfices de 2019 (voire même éventuellement des bénéfices soutenus de 2018). Ce phénomène pourrait être encore plus marqué en cas de résolution des différends commerciaux et de ralentissement du rythme rapide de relèvement des taux par la Fed – deux éventualités tout à fait plausibles.

Dans un environnement aussi complexe, il conviendrait que les investisseurs concentrent leur attention sur plusieurs caractéristiques essentielles pour identifier les valeurs gagnantes de 2019, notamment :

• Pouvoir de fixation des prix – les entreprises capables d’augmenter leurs prix disposeront d’un avantage pour maintenir la croissance de leur bénéfice dans un tel marché. Les entreprises qui ne le pourront pas peineront à maintenir leur bénéfice en raison de l’augmentation des salaires.

• Endettement faible – l’endettement des entreprises s’approche de ses niveaux les plus élevés historiquement et les entreprises dont la situation bilancielle est tendue pourraient rencontrer des difficultés à maintenir leur bénéfice, en particulier en cas de nouvelle hausse des taux d’intérêt. Les entreprises peu endettées et très rentables sont relativement résilientes aux caprices des marchés de capitaux et pourront sans doute récompenser leurs actionnaires au moyen de dividendes et de rachats d’actions, y compris dans un marché plus difficile.

• Entreprises de qualité – un positionnement solide générateur de free cash flows et une croissance du chiffre d’affaires sont aujourd’hui des composantes essentielles d’un portefeuille d’actions américaines.

Cette année, les investisseurs en actions américaines devront relever une longue liste de défis. Les risques politiques et les guerres commerciales représentent une menace constante. Les bénéfices ont profité de marges opérationnelles record et d’un allègement de la fiscalité, de sorte que le PER n’apparaît plus que comme un indicateur significatif de la fermeté des marges d’une entreprise. Les efforts engagés par l’UE pour imposer une taxe numérique et les murmures d’alourdissement de la fiscalité des entreprises après 2020 imposent aux investisseurs de jeter un regard critique sur la pérennité des marges nettes record actuelles.

2018 a été une année frustrante pour de nombreux investisseurs car la forte croissance des bénéfices n’a été saluée que par une baisse des cours des actions et une importante contraction des PER. Nous pensons toutefois que cette tendance ne peut pas durer indéfiniment. Malgré les risques, une croissance supplémentaire des bénéfices et des niveaux de valorisation relativement attractifs offre selon nous un contexte porteur pour les investisseurs en actions américaines en 2019, en particulier si certaines zones d’ombre liées aux problèmes commerciaux et au durcissement de la politique de la Fed se dissipent. Un investissement sélectif parmi des valeurs de qualité élevée semble l’approche la plus prudente pour se préparer à faire face aux risques, tout en se positionnant pour profiter d’un éventuel retour de la confiance.